作者：大師兄，編輯：小市妹

6月14日，健康之路向港交所遞交招股書。作為國內知名的互聯(lián)網(wǎng)健康服務平臺，健康之家的用戶數(shù)已經比肩阿里健康，超過京東健康，成立時間也遠比他們要長，但是其估值卻不到兩大行業(yè)巨頭的十分之一。

巨大估值差異的背后，是市場先生的慧眼，還是投資者的機遇？

(資料圖片)

【風口“幸運兒”】

健康之路起始于2001年成立的“醫(yī)護網(wǎng)”，最初以服務C端用戶為主，是中國首批提供線上預約服務的平臺之一，業(yè)務方向包括醫(yī)療代理服務、陪診服務、體檢、醫(yī)療咨詢及手術預約安排等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務。

但服務C端用戶并沒有為健康之路的業(yè)績帶來太大的突破，流量增長和變現(xiàn)模式都成為制約公司發(fā)展的重要瓶頸，很多同期起家的互聯(lián)網(wǎng)掛號平臺，最終都消失在歷史的塵煙中。

2015年，健康之路啟動B端業(yè)務，進軍數(shù)字健康企業(yè)服務市場，主要是為企業(yè)及機構提供IT解決方案及數(shù)字營銷方案。

企業(yè)解決方案分為兩大類別，一是和外部醫(yī)生合作，為互聯(lián)網(wǎng)平臺和醫(yī)藥醫(yī)療機構提供健康管理方面的定制內容，并把相關內容推廣給C端的目標用戶。二是收集和分析臨床數(shù)據(jù)，為藥企研發(fā)提供支持。

數(shù)字化營銷也就是互聯(lián)網(wǎng)營銷服務，主要是公司利用自身流量和第三方媒體資源，為大健康上下游產業(yè)鏈進行產品的互聯(lián)網(wǎng)推廣。

B端業(yè)務的轉型和推進，為健康之路帶來了很大的業(yè)績增量。最近三年來，健康之路的B端業(yè)務已經營收占比已經超過65%，遠遠超過C端業(yè)務，其中內容業(yè)務占比在30%-40%，成為公司最重要的業(yè)務板塊。

更重要的是，發(fā)力B端業(yè)務之后，健康之路獲得了互聯(lián)網(wǎng)巨頭的青睞，整合了產業(yè)鏈上下游的各類資源，并借此形成了獨特的流量打法。

健康之路轉型之時，正是中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療爆發(fā)的第一個高峰期，BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛入局，健康之路于2015年2月的A輪融資亦獲得百度（香港）的6000萬美元投資，成為百度在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領域布局的重要載體。

健康之路的流量策略，很大程度上也是和百度高度綁定。作為健康之路的第二大股東，2020-2022年，百度為公司貢獻收入0.36億元、0.51億元、0.25億元，分別占當期全部營業(yè)收入的19.4%、11.7%、4.4%。

雙方的合作方式，主要是健康之路為百度提供醫(yī)學科普內容，并展示在其搜索結果頁面上。健康之路借此不僅收獲了百度的業(yè)績貢獻，同時也得到了巨大流量加持。

▲健康之路向百度提供的醫(yī)學科普內容，來源：招股說明書

截至2022年底，健康之路平臺上的注冊個人用戶數(shù)目達到1.712億名，注冊醫(yī)生達83.32萬名，連接醫(yī)院11524家，其中包括三甲醫(yī)院1464家。

從用戶體量上看，健康之路與行業(yè)內頭部平臺已經不相上下：京東健康的用戶數(shù)只有1.5億，比健康之路少了2000萬，阿里健康和平安好醫(yī)生的用戶數(shù)約為3億。

從B端資源整合角度上看，健康之路連接醫(yī)院數(shù)目在中國數(shù)字健康醫(yī)療服務市場排名第三，注冊醫(yī)生數(shù)目已經超過一眾行業(yè)巨頭，在行業(yè)內高居第一。

【成長的隱憂】

健康之路多年來深耕的行業(yè)賽道，無疑是當下互聯(lián)網(wǎng)領域增速最快的風口之一。

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2017年到2021年，中國數(shù)字健康醫(yī)療服務市場規(guī)模由110億元增加至600億元，復合增長率為52.8%，中國數(shù)字健康企業(yè)服務市場的規(guī)模由240億元增加至391億元，復合增長率高達76.8%。

弗若斯特沙利文預計，中國數(shù)字健康醫(yī)療服務市場規(guī)模到2030年將增至1萬億元以上，自2021年后的復合增速將超過50%，中國數(shù)字健康企業(yè)服務市場規(guī)模或將進一步增至4209億元，復合增速超過30%。

風口之下，轉型后的行業(yè)老兵也獲得了較快的收入增長。2020年到2022年，健康之路的營收分別1.87億元、4.3億元及5.69億元，最近三年的復合年增長率為74.6%。

但是，業(yè)績低基數(shù)之上的快速成長，也存在不少隱憂：

2020年至2022年，健康之路廣告及營銷開支分別為0.12億元，1.05億元和1.31億元，兩年增長超過9.8倍，遠超公司業(yè)績增長；

與此同時，公司整體毛利率從2020年的60.3%大幅下降到2020年的43.2%，其中數(shù)字健康醫(yī)療服務的毛利率由82.9%下滑至70.6%，企業(yè)及數(shù)字營銷解決方案業(yè)務的毛利率也由60.3%下滑至43.2%。

顯然，發(fā)力B端客戶帶來了業(yè)績增長，但是也付出了極大的成本代價，并且形成了對大客戶的依賴。2020-2022年，公司前五大客戶的收入占比分別達46.0%、52.2%及41.5%。在強勢大客戶面前，毛利率持續(xù)下滑是難以避免的事情。

針對毛利率大幅下滑的原因，健康之路在招股書中提示稱，當前數(shù)字健康醫(yī)療市場仍處于不成熟且發(fā)展不穩(wěn)定的狀態(tài)，公司業(yè)務及經營業(yè)績也受到行業(yè)競爭、用戶留存等因素影響。

如果說毛利率下降是健康之路高增長的代價，那么規(guī)模上的差距則是公司持續(xù)成長的更大隱憂。

2022年，京東健康營收467億，阿里健康267億，平安好醫(yī)生61.6億，分別是健康之路的82倍、47倍和10.8倍。

互聯(lián)網(wǎng)世界沒有物理邊界，遵循的是典型的叢林法則和贏家通吃的邏輯。所謂的小而美公司，如果沒有重大的技術變革，在日益成熟的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里，生存空間和逆襲超車的機會，其實非常有限。

【互聯(lián)網(wǎng)沒有童話】

按照市場普遍預期，健康之路IPO之前的估值在40億左右，只相當于阿里健康的7%左右，不到京東健康的3%。健康之路成長中的隱憂，在資本市場的定價中顯然得到充分體現(xiàn)。

首先，從用戶價值來看，健康之路有點像虛胖的“巨人”。

雖然在用戶數(shù)量上比肩行業(yè)頭部企業(yè)，但是在更有參考意義的用戶粘性和活躍度方面，健康之路與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的差距幾乎是云泥之別。

成立20年來，健康之路的問診量不過590萬次，相當于每年問診量不過30萬次，日均問診量不到1000次。

相比之下，京東健康的日均問診量30萬次，阿里健康的日均問診量高達40萬次，平安好醫(yī)生峰值時日均問診量甚至高達100萬次。

▲各大互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康平臺細分數(shù)據(jù)，來源：網(wǎng)絡

也就是說，健康之路的海量C端用戶大多只接受免費內容服務，而不愿在平臺上真金白銀的進行消費，這樣的平臺和用戶價值，是要打些折扣的。

其次，從商業(yè)模式來看，健康之路的競爭壁壘也不夠深。

占公司營收來源最大頭的內容業(yè)務，其實只屬于中介業(yè)務，并沒有多少核心能力，一旦行業(yè)內頭部對手們真正重視，或者旗下提供內容的醫(yī)生轉投他處，很容易蠶食掉公司的市場份額。

更重要的是，到了人工智能時代，海量內容都可以通過AI自動生成，未來B端客戶的內容外包需求可能會大幅下降。

第三，從業(yè)務方向來看，健康之路也不具有太大想象空間。

對于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺來講，內容生產業(yè)務的天花板很低，依靠內容做大的可能性幾乎沒有，公司發(fā)展真正的想象空間，還是在市場空間更大的網(wǎng)絡藥品銷售等C端業(yè)務。

以目前港股互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司中營收規(guī)模最大、市值最高的京東健康和阿里健康為例：

2022年京東健康銷售醫(yī)藥和健康產品所得商品收入404億元，同比增加54.2%，占公司總收入的86.5%，且占比進一步增加；阿里健康2022年醫(yī)藥自營收入約為235.92億元，同比增長31.7%，在公司營收占比為88%。

在醫(yī)藥零售這個領域，健康之路顯然存在明顯的短板。

一方面，健康之路的醫(yī)藥供應鏈、物流等核心能力還沒建立起來，按照公司目前的營收體量，未來也很難完成；另一方面，公司C端用戶的粘性和活躍度不高，使針對這部分群體的零售業(yè)務難以出現(xiàn)爆發(fā)性增長。

客觀來講，健康之路估值不高，和市場環(huán)境也有關系。

最近三年，港股經歷了大幅下跌，包括阿里健康和京東健康等互聯(lián)網(wǎng)健康領域的頭部公司，市值也已經大幅縮水。

在日益理性的港股市場，互聯(lián)網(wǎng)公司已經難再有過去的估值童話。

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