“醫藥一哥”恒瑞醫藥的業績重回上升通道。

8月18日晚間，恒瑞醫藥發布2023年上半年業績報告。上半年，公司實現營收111.68億元，同比增長9.19%；歸屬于母公司的凈利潤23.08億元，同比增長8.91%。繼一季度營收和凈利潤恢復正增長之后，業績保持上升。

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自2000年登陸上交所，恒瑞醫藥以仿制藥業務托底，在此后的20年時間里，業績一路飆升，最高市值逼近6000億元，躋身全球頭部醫藥企業的行列。

但是2020年以后，恒瑞醫藥連續兩年業績持續下滑，股價從最高點的96.78元/股，跌至40元/股以下，市值已不到2500億。

恒瑞醫藥副總經理兼全球研發總裁張連山坦言，“面對醫保談判所帶來的部分銷售收入收縮的難題，企業發展確實如履薄冰。創新藥研發與商業化并不能一蹴而就，企業會經歷艱難的過渡期，這是一個持久過程，需要時間和耐心。”

這一次，投資人恐怕等不起了！

創新的代價，沉重且漫長

“對傳統藥廠來說，我們沒有創新基礎，需要下決心，在制度、理念上改變和對研發進行真金白銀的投入。”張連山說。

近年來，恒瑞醫藥面臨的最大矛盾之一，就是青黃不接。創新藥的銷售額增長，無法對沖仿制藥銷售額的急劇下滑。

雖然頭頂“醫藥一哥”的光環，恒瑞醫藥本質上仍然是一家仿制藥為底色的藥企，仿制藥占比遠超50%。

對恒瑞醫藥而言，上半年的一個可喜變化是，創新藥臨床價值凸顯，驅動收入增長。報告期內，公司創新藥收入達49.62億元(含稅)。

作為從仿制藥向創新藥轉型的傳統藥企，公司在腫瘤領域有豐富的研發管線，同時在自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病、感染疾病、呼吸系統疾病、血液疾病、疼痛管理、神經系統疾病、眼科、核藥等領域也進行了廣泛布局。

今年上半年，恒瑞醫藥共有阿得貝利單抗、瑞格列汀、奧特康唑三款創新藥獲批上市，已上市自研創新藥增至13款、合作引進創新藥2款。臨床方面，恒瑞共將6項臨床推進至Ⅲ期，17項臨床推進至Ⅱ期，18項臨床推進至Ⅰ期。

誠然，這些都是未來恒瑞醫藥重拾業績升勢的引擎，但它不僅需要一支具備早期研發、轉化醫學、臨床開發等全面能力的研發團隊，同樣需要巨額的研發費用進行“投喂”。

目前，恒瑞在連云港、上海、美國和歐洲等地設立14個研發中心，全球研發團隊達5000余人。其中，博士600余人，碩士超過2000人。2023屆校招期間，恒瑞吸納了1000余名應屆畢業生加入公司，其中一半為碩博士，知名學府及“海歸”畢業生占比近15%。

2023年上半年，恒瑞醫藥的實際研發投入約30.58億，同比增長5.12%；其中，7.27億作了資本化處理，23.31億作了費用化處理。

從2000年上市以來到2021年，恒瑞醫藥在研發支出會計處理上都非常審慎，即100%費用化處理，被認為是“盈利質量最高的藥企”，博得無數投資者的口碑。但是，當恒瑞醫藥開始“隨大流”，這一切也一去不復返了。

與此同時，自古創新多歧路。如果說醫藥投資充滿了風險，那么創新藥投資則是難上加難。這是一個由技術驅動的賽道，很容易出現投入與產出不成比例的情況。

“通常新藥研發需5-10年時間，因此我們的布局也要針對5-10年后的情況。”最近這三年，山博士重點抓的是項目布局管理，張連山說：“總的來說，我們是以臨床需求為主導，結合市場需求來評估一款創新藥物值不值得投入研發。”

整體上看，目前恒瑞醫藥雖然創新藥數量不低，但缺乏具備核心競爭力的“王牌”產品。結合年報數據，2022年恒瑞醫藥整體創新藥銷售收入81.16億元，平均單款創新藥銷售收入6.24億元。其競爭對手百濟神州目前只有3款獲批上市的創新藥，平均單款創新藥銷售收入28.27億元，遠高于恒瑞。

如何消化各種不利影響？

7月的最后一天，一場閃崩突襲了“藥茅”，市值一日縮水285億。按此前披露的股民數據(58.55萬戶)來算，相當于人均蒸發4.87萬元。下跌的勢頭至今還在延續。

反腐的背景下，醫藥企業的銷售費成了市場關注的重點。上半年，恒瑞醫藥銷售費用高達36.78億，占收入比重的33%；同比增長12.61%，快于收入和利潤的增速。

其中，學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用20.19億元，職工薪酬與福利12.45億元，差旅辦公費、會務費3.77億元，股權激勵費用3480.28萬元。

政策的利民，股市的利空。恒瑞醫藥業績的“隕落”也是因為政策。

集采之下，仿制藥盈利空間驟降，而恒瑞醫藥的絕大部分利潤恰恰來自于仿制藥業務。再加上PD-1行業的過分內卷，創新藥業務難以達到預期，導致公司營收與凈利潤開始背離。

據統計，自2018年以來，恒瑞醫藥涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有35個品種，中選22個品種，中選價平均降幅超過70%，妥妥的“靈魂砍價”。

半年報顯示，隨著醫療機構診療復蘇，處方藥需求逐步釋放，公司手術麻醉、造影等產品以及新上市的仿制藥銷售同比增長較為明顯。但仿制藥集采對銷售仍然造成一定程度的壓力，第二批集采涉及產品注射用紫杉醇(白蛋白結合型)、醋酸阿比特龍片，因多數省份集采續約未中標及降價等因素影響，報告期內銷售額同比減少5.23億元，2022年11月開始執行的第七批集采涉及產品報告期內銷售額同比減少5.78億元。

目前，恒瑞醫藥仿制藥板塊的水分還未完全擠干。市場擔心，麻醉藥板塊的吸入用七氟烷、酒石酸布托啡諾注射液，以及造影劑板塊的碘佛醇注射這三個大單品極有可能在近年納入集采，將成為較大利空因素。

8月18日晚間，國家醫保局網站公布了通過2023國家醫保目錄初審的藥物名單，有390個藥品拿到了今年國談的“準考證”。

在最卷的PD-1之爭里，國產F4——百濟的替雷利珠單抗、恒瑞的卡瑞利珠單抗、信達的信迪利單抗、君實的特瑞普利單抗，均以“藥品目錄內2通過”形式審查，也意味著，他們都將攜各自尚未納入醫保的PD-1新適應證奔赴考場。

遙想2020年時，卡瑞利珠單抗狂賣47億元，是當之無愧的“大哥”。如今，已被昔日小弟趕超。據IQVIA數據，2022年下半年，在PD-(L)1份額排名中，卡瑞利珠單抗已經下滑至第三位。不僅不敵替雷利珠單抗，甚至被信迪利單抗拉下了馬。

客觀來說，恒瑞依然是一家非常厲害的企業，能夠在關鍵時刻押注創新藥，也足見其魄力。但創新藥研發屬于資金、成本、風險三高的重密集型工作，這是一項綜合實力比拼。

如今，行業新秀輩出，并將“超越恒瑞”為奮斗目標，恒瑞醫藥“一哥”的地位還能守住多久？

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