全球球精選！基金經理投資筆記|多變之時，稍安勿躁！延續6月初策略：多潛伏而不追高

《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

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把脈經濟周期拐點 實現財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創金合信基金首席經濟學家

羅 水 星（博士），創金合信基金基金經理

市場此前對政策催化抱有較高的預期，我們在此前的筆記中就明確提出了“不要過度博弈缺乏需求支撐的政策刺激”。另外，在上一周的思考中（查看更多），我們也提醒了當前國內外面臨的五大約束和不確定性，限制了政策的力度和經濟企穩的預期效果，所以當市場一致預期比較火熱的時候，我們保持了一份謹慎。從市場走勢來看，完全打破了大家的樂觀預期，比我們想象中的還要弱一些，當然這也有假期的部分因素。

近期海外股市也步入了震蕩格局，全球經濟、政治、軍事等方面的不確定性有所升溫。綜合國內和海外的情況來看，制約當前市場估值提升行情的延續。

一、政府釋放穩增長信號，但力度遠遠不夠

隨著MLF、LPR的跟隨調降，降息空間打開

6月20日全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1年期為3.55%，5年期以上為4.2%，相比上月均下調10個基點。這是繼6月13日央行下調逆回購利率（OMO）以及6月15日下調中期借貸便利（MLF）利率10bps后的跟隨降息，整體來看符合市場預期，也反映在內生動能偏弱環境下，穩增長政策預期增強，降息空間打開。

政策利率、貸款利率的先后下調，包括近期央行貨幣凈投放等公開市場操作，釋放了托底經濟、以充足流動性穩增長的信號。國內經濟內生修復動能偏弱，社融和信貸經歷了短暫的沖高后顯示疲態，投資增速回落僅靠基建難支撐大盤，疫后消費的復蘇似乎難以保持很強的持續性，出口面臨海外經濟下行壓力，上述種種因素刺激了降息需求。而海外緊縮末期，美聯儲暫停加息操作與表態的分化也為貨幣政策提供了窗口。

單靠貨幣政策刺激遠遠不夠

本輪降息比較明確地看到銀行存款利率、逆回購利率、MLF利率、LPR利率的跟隨下降，是利率走廊的對稱式下移。降息的影響，我們認為方向和信號意義大于實質釋放的流動性。一方面，5月偏弱的經濟數據以及OMO、MLF利率的調降，已經使得市場降息預期較為充分，市場充分進行了左側定價。另一方面，在內生需求不足的核心矛盾下，僅僅依靠寬松的貨幣政策能否改變“弱現實”的基本面，恐怕還能過于樂觀。降息對人民幣帶來的短期貶值壓力是確定性的，而對宏觀動能的修復以及資產走勢影響是不確定的，我們需要審視貨幣政策的外生沖擊。在中國經濟弱復蘇，穩增長政策預期增強的整體宏觀形勢判斷下，股市估值提升風格可能更為清晰，在債市上體現為更低的利率震蕩中樞博弈。

市場寄希望財政政策的刺激

目前市場中流傳的財政刺激政策包括：消費券、特別國債以及超量發行專項債、產權讓渡等。一般認為重大的財政政策是需要經過人大批準預算調整后才能實施，除非萬不得已，嚴肅的財政預算是不會改變的。從目前的經濟數據來看，中國的經濟只是修復不達預期，距離歷史上財政危機的程度還差得很遠。從時間上看，下一次的政治局經濟會議對經濟大勢進行判斷，是做出政策調整的重要依據，基于我們前期“以現代化為錨”配置路徑的邏輯，我們認為強烈刺激的概率很小。

二、海外沖擊越發確定，風險資產定價難度增強

除了受到國內刺激力度不夠的影響之外，海外的沖擊對中國的風險資產定價也產生了較為確定的硬性約束。

海外衰退預期升溫，制約風險偏好回升

一系列數據表明，海外衰退的預期升溫。

美國方面，6月Markit制造業PMI初值為46.3，創6個月新低，低于預期的48.5，前值為48.4。Markit服務業PMI初值為54.1，略好于預期的54，低于前值54.9。Markit綜合PMI初值為53，不及預期的53.5，前值為54.3。

歐元區方面，6月Markit制造業PMI初值為43.6，創37個月新低，前值為44.8。6月服務業PMI初值為52.4，創5個月新低，前值為55.1。綜合PMI初值為50.3，僅略高于榮枯線，創5個月新低，也大幅低于市場預期值的52.5和前值的52.8。

日本方面，6月Markit PMI同歐元區一樣全線走弱。制造業PMI初值為49.8，前值為50.6。服務業PMI初值為54.2，前值為55.9。綜合PMI初值為52.3，前值為54.3。

綜上所述，美歐日6月Markit PMI普遍走弱，服務業PMI也顯露下滑勢頭，且大幅低于前期和市場預期。前瞻指標顯示出海外經濟下滑趨勢，而歐、英央行在頑固通脹下仍維持緊縮政策，市場預期經濟衰退的可能性加大，海外避險情緒回升，歐美國債價格反彈，股市齊跌，美元指數再度走強。

俄烏沖突風云再起，邊際變化值得重視

2023年的資產配置基本上將俄烏沖突作為常量進行考慮，其邊際變化較少納入短期的配置考量。假期最后一天的戲劇性事件讓投資者再度重視這一沖突可能對全球政治經濟帶來的不確定性，鑒于數據的不可得，以及過去一年分析人士并不嚴謹的判斷，我們傾向于將觀察的視角轉向歷史。

俄羅斯總統普京講話中提及了一系列的歷史事件，基于“歷史會重復”的基本邏輯，我們聯想到肖洛霍夫《靜靜的頓河》，這一諾貝爾文學獎巨著描述了頓河地區哥薩克人第一次世界大戰到1922年的歷史。

《1917年3月：改變世界的一個月》是普利策獲獎作者威爾.英格倫經典的歷史敘事作品，通過1917年3月這個關鍵性的時間點，將美國與俄國的故事交織在一起。他認為在復雜的歷史事件中，人們通常被一種天真、充滿希望的夢想俘虜，幾乎所有關于戰爭的預測都被證明是錯誤的，戰爭并未為世界民主創造安全，也沒有引領世界走向新秩序。

在我們看來，社會和經濟變革的認知方面，偉大的作家、導演等遠遠領先于他人，無論是敏感度還是深刻度，努力學習他們的判斷對我們認知世界本源是不無裨益的。我們也希望通過對上述懸而未決重大事件的走勢判斷，盡可能做到前瞻，這將有助于降低投資的不確定性。

三、配置邏輯：多變之時， 稍安勿躁

當前國內外經濟、政策、地緣政治處在一個多變階段，不確定性依然比較高，謀定而后動是理性的決策?？紤]到當前市場還是以拔估值為主，在不確定性高的時候，拔估值面臨風險偏好下降的沖擊。這一點對于2023年TMT主線的投資尤為重要。

我們看到TMT快速反彈，通信、傳媒都突破了4月的前高，臨近二季報和半年報預告，部分TMT板塊、個股或沒有那么強的業績彈性，階段性的漲幅和業績會有一定的錯配。相關的標的波動會加劇風險，這也是我們從上期開始提醒大家在泛科技主線里可以適當配置一些硬科技的重要依據，這一判斷依然有效。

適合拔估值的TMT板塊估值再度回到一個較高水平，一些公司股東減持壓力加大，二季報、半年報業績指引接近，目前拔估值行情的制約因素開始增加。整體而言，我們還是延續6月初的策略：多潛伏而不追高，保持交易靈活參與階段性行情，不過度博弈缺乏需求支撐的政策刺激。

【了解作者】

魏鳳春博士，創金合信基金首席經濟學家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監，兼任MOMFOF投研總部總監，南開大學經濟學博士，清華大學管理科學與工程博士后。學術研究與教學以及宏觀經濟走勢、金融產品分析等實務領域經驗豐富、成果卓著。從業23年以來，一直致力于在周期波動的框架內運用財政的視角解構宏觀經濟的運行，將中國經濟看作一份資產，通過資本資產定價的方式來確定其價值與風險。

羅水星博士，創金合信基金經理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創金合信基金。此前履職博時基金，負責宏觀策略、宏觀政策、大類資產配置與擇時研究。武漢大學學士，上海財經大學經濟學碩士、博士，中國社科院經濟學博士后，學術論文多發表于國際SSCI英文核心經濟學期刊。

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