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當日本央行于7月28日宣布放寬對10年期日本國債收益率目標水平上限0.50%的限制時，貨幣市場并不確定如何應對。日元兌美元匯率首先下跌1.4%，隨后上漲2.5%，最后回吐了大部分漲幅。盡管貨幣市場無法確定應如何理解日本央行調整其收益率曲線控制政策，但全球債券市場做出了果斷反應。10年期日本國債收益率上漲11.6個基點至0.555%，為2014年以來的最高值。此外，債券拋售不僅限于日本。全球長期債券收益率上升1至14個基點。在過去幾年中，日元一直波動。2021年1月至2022年10月期間，日元兌美元貶值了三分之一。日元在2022年10月至2023年1月期間收復了約三分之一的損失，然后再次遭到拋售。過去兩年半里，有幾個因素導致日元承壓，這些因素的變化可能會決定日元兌美元匯率的未來走勢。這些因素包括：1、利率差異2、量化寬松3、經濟增長率4、貿易差額的相對規模利率差異從2008年至2021年，美國和日本的利率差異很小，有時甚至接近于零。然而，自美聯儲于2022年3月開始加息以來，這一差異已擴大至全球金融危機前以來的最高水平（圖1）。本世紀迄今為止，日元兌美元匯率經常跟隨美國-日本利率差異的變化（圖2）。2008年之前，日元經常被用作融資貨幣。也就是說，由于日本的利率遠低于其他國家/地區的利率，投資者會借入日元資金，并將該資金配置為利率較高的其他貨幣資金。但這種所謂的“利差交易”雖然在中短期內有時可以盈利，但卻讓投資者面臨巨大的金融風險，正如1998年10月引發世界關注的對沖基金長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）清算事件。當月，日元兌美元匯率在72小時內上漲近20%，原因是美聯儲政策利率下調75個基點，而日本央行維持貨幣政策不變，利差交易因此平倉。如果日元當前再次被用作融資貨幣，日元兌美元匯率可能將再次面臨類似期權的風險。美日利率差異的部分原因是通脹方面的巨大差距。日本的通脹率（不包括波動較大的食品和能源行業）幾十年來一直低于世界其他地區。日本經常會陷入通縮，而與日本類似的其他國家/地區核心通脹率通常在1-3%的范圍內。日本也未能幸免于疫情后的通脹飆升，但其發生的時間要晚得多，而且看待的角度也不同（圖3）。當2021年和2022年美國、加拿大、歐洲和澳大利亞的通脹飆升至遠高于目標時，各央行的反應首先是懷疑，然后是恐慌。日本通脹在延遲一年后開始上升，至少在最初，投資者對此感到寬慰：日本終于走出多年的通縮，通脹率接近目標。日本央行似乎更擔心經濟重回通縮，而非通脹進一步上升，因此并未與其他央行同步加息（圖4）。即便如此，日本的核心通脹目前已遠遠超過日本央行2.5%的目標，可能會促使央行進一步采取緊縮措施。量化寬松和收益率曲線控制如果日本央行加大力度應對通脹上升，可能會進一步放松對收益率曲線的控制。直到去年年底前，日本10年期國債收益率上限為0.25%。此后，事實上的上限首先提高到50個基點，然后轉變為目標而非硬性限制（圖5）。為了防止收益率上漲至超過0.25%至0.50%的區間，日本央行愿意創造出足夠必要的流動性，并成為10年期以下國債的最后買家。相對于日本經濟的規模，這一政策導致日本央行的資產負債表膨脹，規模遠大于美國或歐洲的量化寬松計劃（圖6）。由于日本央行的資產負債表相對于美聯儲的資產負債表更為擴張，日元兌美元匯率趨于走弱（圖7）。一旦取消10年期日本國債收益率的上限，日本央行可能隨后開始提高短期利率。關于結束收益率曲線控制和將利率從-0.1%提升到正值的雙重前景，似乎有一種天真的假設，認為這樣做會減緩日本經濟增長。這種假設的基礎是認為收益率設上限和負利率支持經濟增長。然而，有證據表明事實并非如此。收益率設上限實際上可能會減緩經濟增長，而非支持經濟增長，因為此舉會抑制銀行貸款。當收益率曲線陡峭而非平坦時，因銀行賺取銀行短期存款與銀行向客戶提供的長期貸款之間的息差，銀行獲得了更高的放貸利潤。其次，負利率對銀行體系構成一種稅收，并可能導致銀行囤積現金而非擴大貸款活動。增長差異日本GDP數據在一定程度上支持了收益率曲線控制和負利率讓日本經濟承壓的觀點。美國經濟一直在緩慢擴張，歐洲經濟一直處于停滯狀態，但日本經濟卻一直在萎縮（圖8）。這種萎縮在一定程度上由人口結構導致：日本的人口增長為負值，而美國的人口增長仍為正值。這可能讓日元承壓，因為貨幣投資者往往更傾向于“做多”擴張經濟體的貨幣。因此，結束收益率曲線控制可能會出于以下兩個原因提振日元：這將使日本央行更快地縮減其資產負債表。更陡峭的收益率曲線可以通過鼓勵銀行放貸來促進經濟增長，從而吸引更多資本流入日元。在某個時點，美聯儲的緊縮政策可能會導致美國經濟放緩，而較弱的日元可能會促進日本的經濟增長。如果發生這種情況，增長差距可能會朝著相反的方向移動，相對于美元更加利好日元。貿易差額就貿易差額而言，美國一直以來都保持著資本賬戶盈余和經常賬戶赤字，這很大程度上是由于美元作為全球儲備貨幣的地位。因此，由于美國貿易逆差，世界其他地區往往出現貿易順差，日本也不例外。然而，美國逆差和日本順差的相對規模確實會隨著時間的推移而變化。最近，美國的逆差略有減少，而日本的順差規模大幅下降（圖9）。日本順差與美國貿易逆差的相對規模也是日元兌美元走勢的主要驅動因素，有時甚至是一個領先指標（圖10）。日本的主要弱點之一是本國幾乎不生產原油、天然氣或煤炭，這一弱點在福島核事故后核電減少的狀況下變得更加嚴重。導致2021年和2022年日本貿易順差收窄的原因之一是進口能源成本飆升。原油價格飆升至每桶110美元。日韓指標（JKM）天然氣價格飆升2,000%。煤炭價格也上漲，尤其是在2021年。所有這些因素導致了2021年和2022年日元兌美元和大多數其他貨幣匯率的大幅貶值。而現在JKM天然氣價格已從去年的高點下跌了80%以上，全球原油和煤炭價格的回落也在最近幾個月對日元構成支撐。較低的能源價格與日元走弱對日本出口的有利影響相結合，可能導致日本順差擴大，從而能夠支撐日元。關于日元兌美元匯率的最后一點是：它具有許多類似債券的特征。自2006年以來，日元兌美元匯率通常與美國國債的日內價格變動呈強烈的正相關性，盡管這種相關性不總是穩定的（圖11）。由于債券價格和收益率走勢相反，這意味著當美國國債收益率上升時，日元兌美元匯率往往會下跌，反之亦然。因此，如果美聯儲加息導致美國經濟陷入衰退，可能會引發美國國債收益率大幅下跌，這可能對日元構成很大支撐作用。此外，如果美國降息而日本收緊政策，從而帶來貨幣政策的突然逆轉，可能引發以日元作為融資貨幣的利差交易平倉，這可能在某個時點導致日元突然走強。文章來源：芝商所(CME Group)

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