21深度｜強監管之后 結構化發債何去何從？

6月21日，證監會發布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》以及《關于注冊制下提高中介機構債券業務執業質量的指導意見》。兩份意見均有“禁止結構化發債”的相關表述。

據記者梳理，今年以來監管部門出臺的相關文件中，涉及結構化發債的已有四份、超過以往，顯示結構化發債的監管正在強化。從債券市場看，今年來銀行間市場和交易所市場同步強化對結構化發債的監管；從監管對象看，以前主要是要求發行人不得結構化發債，但現在對承銷商等中介機構甚至資管機構也提出相關要求。

(資料圖片)

記者采訪了解到，在強監管下，結構化發債會受到更多約束，但由于關聯關系的界定難度較大、發行人存在發債需求、監管政策有待進一步完善的因素，結構化發債短期內難以禁絕。未來需要疏堵結合治理結構化發債，比如發展高收益債市場。

拆解結構化發債

正常情況下，債券由發行主體向市場機構發行，發行人并不參與自家債券認購，但結構化發債則不然。結構化發行指部分債券發行人因發行困難，與資管機構合作，以自有或過橋資金購買資管機構產品，再將資管產品投向自己發行的債券。

“2014年來，債券市場違約常態化，市場風險偏好有所下降，一些中低評級主體發債難度有所加大。在此背景下，部分發行人采用結構化方式發債，來提升債券發行的成功率。”某大型券商投行部副總表示。

據了解，市場上的結構化發債主要由兩種模式：第一類是發行人認購結構化資管產品劣后級。比如，發行人購買結構化資管產品的劣后級5億元，資管產品的管理人再市場化募集優先級5億元，這兩部分資金10億元在一級市場購買發行人的債券。最終結果為，發行人獲得5億元的凈融資，資管產品管理人新增管理規模10億元。

第二類是發行人認購資管產品平層并質押回購。舉例而言，債券發行人先出資5億通過資管產品在一級市場購買債券，然后尋找過橋方出資認購另外4億債券，發行金額達到9億元，發行人實際融資規模為4億元。債券發行成功之后，資管產品將持有的5億債券通過質押回購獲得4億資金，用于購買過橋方所持有4億面值債券，過橋方在此階段退出。

此時資管產品共持有9億面值的債券，在存續期間，資管產品管理人需要不斷地尋找交易對手，通過質押回購以維持資管產品的正常運行，直至債券到期或將債券出售給投資人。

結構化發行的出現有其原因：對于發行人而言，結構化發行提升了債券成功發行的可能性，避免浪費債券注冊額度，一定程度上也提升了發行人的市場形象；對于資管機構而言，可以通過結構化發行擴大其管理規模，增加管理費及業績收入；對于回購交易對手而言，可以融出資金獲取利息收入。

不過，結構化發債也存在合規問題、隱含風險。央行金融穩定局局長孫天琦在2021年撰文提出，結構化發行使本不具有發債能力的企業以較低成本募集到資金，且債券票面利率無法體現發行人真實信用風險，扭曲了市場定價，直接誤導市場其他投資者。

光大證券首席固收分析師張旭表示，違規自購是結構化發行的關鍵特征，自購還帶來了發行人凈融資額、融資期限的不確定，讓發行人在金融市場承擔過多的風險，形成了金融風險向其它領域擴散的可能。

監管政策流變

結構化發債的風險2019年在市場上開始顯現。2019年5月，包商銀行被接管后，金融市場信用分層較為明顯，非銀金融機構和非法人資產管理產品的市場化融資能力有所下降，前期參與債券結構化發行的資管產品出現較大的資金鏈風險，進而衍生出風險事件。

比如2019年6月，某縣級城投發函稱，若在基金公司資產管理計劃在存續過程中出現流動性風險或質押回購出現違約的情況下，管理人對所持債券以非公允價值進行變賣，導致該司債券估值大幅度降低。低于市場公允價值的虧損，該司不予承擔，該司僅以非公允價值的交易價格進行兌付該司債券。

“這大概率就是結構化發行。”北京地區一券商債券交易員表示。他簡單舉例稱，比如發行人發行了18億債券，發行人首先將10億自有資金給到專戶購買債券，同時專戶通過質押融資8億購買剩余的債券，這個過程中發行人實際融資8億。

他進一步解釋稱，如果專戶資金緊張難以借到錢，可以將債券打折出售，只要出售價格高于8億，專戶就可以收回融資。但債券的所有權轉移，這意味債券到期發行人必須支付18億的資金，但是發行人實際只融資了8億，由此造成發行人虧損10億。

“最近討論比較多主要是因為6月底之前市場的波動，有那么幾天的時間回購融資違約一下子有一些異常，大家發現這些回購的違約多半是連著結構化發行，所以結構化發行最近討論的比較多。”時任央行金融市場司副司長鄒瀾2019年7月在央行季度發布會上表示。

鄒瀾還介紹，結構化發行實際在市場上也有一段時間了，我們也一直在保持關注，也做了一些跟蹤調研和分析。從我們掌握的情況來看，以結構化的方式發行在整個債券市場里面占比是相當小的，因此風險也是總體可控的。這是監管部門首度在公開場合提及結構化發債。

當年底，滬深交易所發布了《關于規范公司債券發行有關事項的通知》，明確發行人不得在發行環節直接或者間接認購自己發行的債券等，引起市場廣泛關注。

結構化發債第二次引起市場關注是2020年11月。當時永煤違約后，牽連出背后的結構化發債問題。交易商協會在11月18日披露，對永煤控股開展自律調查期間發現，某證券公司及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為。當月交易商協會下發通知稱，發行人不得直接認購，或者實際由發行人出資，但通過關聯機構、資管產品等方式間接認購自己發行的債務融資工具。

次年8月，央行、原銀保監會、證監會、發改委、財政部、外匯局六部委聯合發布的《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》明確提出，限制高杠桿企業過度發債，強化對債券募集資金的管理，禁止結構化發債行為。

該意見構成信用債發展的綱領性文件，也是信用債統一監管的重要一步。

疏堵結合

今年來，債市統一監管再進一步。3月印發的機構改革方案提出，理順債券管理體制，將國家發改委的企業債券發行審核功能劃入證監會，由證監會統一負責公司（企業）債券發行審核工作。至此，信用債維持銀行間市場及交易所市場的格局，但將建立互聯互通的機制。監管上，央行及交易商協會負責監管非金融企業債務融資工具，證監會負責監管公司債及企業債。

在此背景下，各部門對結構化發債的監管進一步強化。據記者梳理，以前年度交易商協會公布的自律處罰公告中，被調查的事項主要是未保存工作底稿、未監督資金使用、承銷費較低等問題，今年被調查的事項涉及債券代持、發行返費、結構化發行等深層次的債市亂象。

交易商協會6月20日下發通知稱，投資者應在分銷協議中就未輔助發行人開展結構化發行等進行承諾，承銷團成員應通過問詢等方式確認投資者適當性。與此同時，證監會及中基協也下發相關文件。

相比而言，以前監管主要是要求發行人不得結構化發債，但現在對承銷商等各種中介機構甚至資管產品也提出相關要求。比如中基協印發的《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》（業內簡稱私募新規）提出，私募基金管理人及其股東、合伙人、實際控制人、員工不得參與結構化債券發行。

德邦宏觀的一份研報稱，私募新規多條規定對私募債基通過收取財務顧問費等形式直接參與結構化發債或通道業務的行為加強監管，結構化發債等業務將受到一定影響。

張旭認為，結構化發行是信用、流動性、法律合規等風險較為集中的領域，且結構化發行會干擾市場化利率的形成和傳導、增加金融風險向其它領域擴散的渠道。按照實質重于形式的原則把握結構化發行的判定標準、嚴格禁止結構化發行是化解公司信用類債券市場中諸多問題和風險的有力抓手。

市場認為，強監管下，結構化發債會受到更多約束，但難以根除，未來需要疏堵結合。一方面，結構化發債的要義在于通過自身及關聯方認購自己發行的債券，但關聯方認定較難。“當前股票市場上關聯方關系都沒有很好地得到處理，很難相信在債券市場上通過幾份文件就能解決資金是不是關聯資金的問題。”前述大型券商投行部副總稱。

另一方面，發行人通過結構化方式發債意味著發行人有發債需求，但發債需求沒有得到很好的解決，發展高收益債一級市場一定程度上能解決這一問題。

張旭建議，應穩步培育數量更多的、更多樣化的、更專業的高收益債投資者群體，增強對高收益債的定價能力，為低資質發行人打開正規合法的融資渠道。一些結構化發行參與人的風險偏好較高，是潛在的高收益債券投資者，應引導這部分投資者參與到合規的高收益債券投資業務中。

六部委2021年印發的《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》也提出，探索規范發展高收益債券產品，穩步培育和拓展高收益債券投資者群體，研究探索符合條件的金融機構開展高收益債券柜臺業務試點。

北京一家私募機構高管表示，相比而言，目前中國整個市場缺乏比較完善的基礎設施和基礎制度，比如說評級制度、受托管理人制度、投資者保護和信息披露制度、違約后的處置機制、估值方式等等。另外很重要的一點是，國內缺乏高收益債一級市場。因此，未來中國高收益債市場建設將是一項系統性工程，不可能一蹴而就。

關鍵詞：