來源：第一財經

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作者： 周艾琳

8月可能將成為年內外資凈流出幅度最大的一個月，月初至今累計凈流出739.95億元，上周單周凈流出224.2億元。

國際投行的數據顯示，全球對沖基金在7月底后增加了2周的中國敞口，但市場漲幅在8月初的頭兩周內全部回吐，對沖基金再次成為凈賣方，表明快錢暫時獲利了結，而主動型長線外資的A股配置持續處于低位。

高盛中國股票策略師劉勁津在最新的研報中提及，全球共同基金此前被認為會成為中國股市（尤其是離岸股票市場）的增量資金來源，但目前它們在中國市場的低配比例仍相對穩定。不過，隨著一系列政策加碼，鑒于中國股市估值較低，多數機構將觀望具體措施的落地情況。

8月外資轉為凈賣方

7月下旬后，市場信心得到顯著提振，指數震蕩上行。但進入8月，投資者對政策的耐心有所消退。8月15日，7月社會消費品零售總額、固定投資增速、工業增加值和失業率等經濟數據發布，不及預期。同時，碧桂園未償付美元債利率以及中融信托相關消息此前沖擊了市場情緒。

于是，北向資金持續流出。近期市場整體處于一個比較脆弱的格局，“政策落地與政策預期之間的時間錯配，導致市場難以出現有效的反彈。”摩根士丹利基金方面對記者表示。

美資資管機構聯博資深市場策略師黃森瑋此前對記者稱，不僅內資目前仍未大舉入市，外資對中國股市的配置也來到歷年的相對低位，全球主動型股票基金對中國的配置比例最新數據僅剩6.9%（截至6月底）。

消費和房地產的不振是拖累經濟的主因，亦為外資帶來較大預期差。疫情過后，外資參照歐美市場和多數新興市場的經驗，認為超額儲蓄的釋放將大大帶動中國的消費和經濟增長，因而在年初北向資金大幅涌入。但是結果卻與預期有較大差距。

瑞銀大中華消費品行業主管彭燕燕對記者表示，2020年開始到2022年末，中國居民部門積累了大量超額儲蓄（去年約為社零的10%）。目前超額儲蓄沒有出現下降的趨勢，反而出現了增長，這可能是消費增長低于預期的主因。目前消費的恢復跟疫情前相比有15%~20%的差距。

房地產的疲軟亦是導致外資缺乏動能的主因之一。第三方研究機構克而瑞發布的銷售數據顯示，7月，百強房企實現銷售操盤金額3504.3億元，環比下降33.5%，同比大降33.1%，降幅較上月進一步擴大；野村的研究顯示，2020年，房地產行業為地方政府貢獻了38.0%的收入，其中7.2%來自與房地產相關的稅收，30.8%來自土地銷售收入。由于2022年房地產市場的低迷，這一比例降至30.8%，主要是因為土地銷售收入萎縮，占比降至23.9%。

盈利預期下修

此前外資加碼中國股市，除了存在政策刺激預期，估值低亦是關鍵因素，但同樣關鍵的盈利增速目前不及預期。

“目前中國股市估值較歷史水平以及亞洲其他市場而言頗具吸引力。例如，MSCI中國指數1年遠期市盈率（PE）約為10倍，低于過去10年平均的11.4倍，相對亞洲其他市場的折讓接近過去20年來最大幅度。此外，大多數行業企業的盈利周期已經觸底，市場預測中位數也顯示，MSCI中國指數在2023年和2024年的盈利有望實現兩位數增長。”富達國際亞太區股票投資主管Marty Dropkin對記者表示。

但該機構也表示，投資者仍需保持謹慎。例如，由于經濟數據不及預期，盈利預測開始下調，這也是除了估值以外影響股價的另一因素。

劉勁津表示，增長壓力導致盈利預期再次下調。在5月和6月由互聯網部門帶動的共識盈利預期改善后，自7月以來，負面盈利修訂再次占據主導地位，過去6周內，2023年的盈利預期在人民幣和港幣計價下分別下降了2%和3%，盈利壓力高度集中在科技（硬件和軟件）以及與房地產相關的領域（房地產、材料、資本品）。

半年報的發布季已經全面展開，高盛預計，互聯網和公用事業部門更有可能出現正面驚喜，但科技、房地產和材料部門容易出現不及預期的情況。主要受到房地產相關動態的影響，高盛將MSCI中國的全年盈利增長預期下調至11%（從14%），預計MSCI中國指數的12個月目標為67（此前為70），到2024年6月的合理市盈率為10.7倍。

摩根士丹利華鑫基金方面也表示，從市場表現看，近幾日屢有白馬股大跌，部分是由于業績導致，但多數是個股原因，并非普遍現象。對于中報業績，由于二季度經濟邊際走弱，中上游行業承壓，該機構認為市場基本定價充分。四季度上市公司整體業績有望出現改善。

市場磨底信心是關鍵

各大機構普遍認為，當前市場主要是信心的問題。信心的恢復一方面要靠經濟自身的改善，這是一個慢變量，中期有望看到；另一方面需要強有力的政策持續推出。

“一線城市地產需求端政策放松、地方債務化解方案、活躍資本市場的進一步舉措等，均是值得期待的重要政策。歷史上看，政策底之后，市場還需要一個磨底的過程去確認市場底。”上述機構表示。

近期，一系列政策已經開始陸續祭出。例如，近期央行意外下調MLF（中期借貸便利）利率15BP，以及更為積極地穩定人民幣匯率；地產方面的政策亦出臺，8月25日，住建部等三部門發布了《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》。

易居研究院研究總監嚴躍進對記者分析稱，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”，也呼應了此前7月份住建部企業座談會上提及的“落實好個人住房貸款認房不用認貸”的政策導向。對于后續尤其是“金九銀十”階段的購房市場提振將具有積極作用。

8月27日，財政部表示，為活躍資本市場、提振投資者信心，自28日起，證券交易印花稅實施減半征收。

多家外資機構認為，這證明實質性政策支持已經開始，但在提供更有力的回應前，中國股市將會穩定在較低的交易區間。巴克萊則認為，除了觀察政策落地情況，9月可能舉行的五年一次的金融工作會議亦然十分關鍵。

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