水羊股份，這群“八零后”管理者逆境堅持及順境的迷惘丨決策要點-時快訊

睿藍研究團隊｜梨語泊 編輯｜LZ JW

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《藍籌企業評論》出品

摘要：

從互聯網第一面膜品牌“御泥坊”，成長為第一代淘品牌龍頭“御家匯”，到產品矩陣延伸至全系列護膚品及彩妝的水羊股份，證券名稱、主營品類、渠道寬度、甚至商業模式都改變后，公司確實迎來2015-2017年及2020-2021年兩次短暫的業績高增期。持股45.16%股份的創始人戴躍峰28歲創業，37歲企業上市，對互聯網商業模式有深刻理解。創始人的草根屬性及行業性質，核心管理團隊以80、90后為主，像公司產品一樣，企業文化中散發著傳統、奮勇、強烈、獨立及自我的價值觀，這反映在企業不斷地改變又不斷地重回原形的企業狀態上。他們時刻都思考著如何奔跑，卻總有一種襟祻束縛著他們。這便是《藍籌企業評論》理解的水羊股份。

閱讀指引：

一，2014-2017年，線上、線下渠道的全方位拓展為水羊股份帶來為期3年的業績高增期，高速增長的業績備受資本市場青睞，2018年登錄A股，成為互聯網消費品牌第一股。

2007年，水羊股份現任CEO戴躍峰從“御泥坊”創始人劉海浪手中拿下品牌授權，進軍淘寶平臺，“御泥坊”迅速成長為紅極一時的明星淘品牌。2008年，戴躍鋒成為“御泥坊”掌門人，“御泥坊”成長為“互聯網第一面膜”，當年的水羊股份（御家匯）也迅速躋身第一代淘品牌龍頭企業。

在淘寶站穩腳跟后，2014年水羊股份開啟了線上、線下全渠道的拓展，“淘品牌”逐漸走向全電商渠道，為業績增長帶來新引擎。

2014年，線上第三方平臺御泥坊先后入駐唯品會、京東、蘑菇街、聚美優品，2015年上線自有平臺“御泥坊”APP；2016年入駐拼多多；同時布局線下渠道，2014年起圍繞長沙地區建立自營品牌店，2015年起陸續進入沃爾瑪、屈臣氏、大潤發、各大城市化妝品專營店、香港萬寧以及公司直營店等線下銷售渠道。期間打造了“花瑤花”、“師夷家”、“小迷糊”、“薇風”、藥妝HPH、VAA等針對不同人群的品牌矩陣。

渠道拓展的第二年成效開始兌現，水羊股份總營收分別以77.89%、52.32%、40.61%的速度增長，從2014年的4.32億元增至2017年的16.46億元，提升了2.8倍。歸母凈利潤分別以45.36%、38.8%、114.85%的速度增長，從2014年的0.37億元增至2017年的1.58億元，提升了3.27倍。

這期間高速發展的水羊股份也受到資本市場青睞，2017年正式申報過會，2018年登錄A股市場，首發價21.23元（不復權），股價持續上漲29個交易日后升至60.88元的階段最高價（不復權），最高漲幅達186.76%，成為互聯網消費品品牌第一股。

不斷延伸的品類和持續拓展的新品牌均沒能再復制御泥坊品牌的成功，公司未能擺脫對御泥坊面膜系列的依賴。沒有了業績增量，股價也一落千丈，直到開啟外部品牌代理業務，公司才又迎來2年業績增長期。

2018年，貼式、非貼式面膜營收合計占比仍高達60.64%，水乳膏霜產品占營收比例約37.46%。

而且由于貼片式面膜進入門檻低，行業競爭加劇，2015至2018 年，主品牌御泥坊面膜市場份額由5.9%下降至3.6%，業務遭受沖擊。2018年、2019年營收增速放緩，分別同比增長36%、7.00%，歸母凈利潤增速更是驟降至-17.53%、-79.17%，股價自此連續陰跌近2年，跌超8成（不復權）。

圖片來源：choice數據

隨著消費者對化妝品的需求升級，在功效升級和成分進階趨勢下，具備技術和研發實力的品牌及產品更能得到消費者的青睞。但護膚具有較強的功能消費屬性，研發周期與生命周期長，連帶銷售效應強，消費者決策周期與反饋周期長，新銳品牌缺少品牌積累，用戶粘性較低，在日益激烈的競爭中很容易被“大浪淘沙”。

在此狀態下，水羊股份揚長避短轉變戰略，強化對非面膜品類的培育，自有品牌擴充水乳膏霜、彩妝產品線，2018 年推出了獨立開放平臺“水羊國際”，專注代運營業務，全面承接強生集團業務并代理海外小眾品牌。

水羊國際具備完整的達人體系、媒介體系、內容體系，通過自有MCN公司的強孵化能力及同各個媒體渠道的深度合作。其達人管理體系涵蓋快手、京東、淘寶、抖音等各大平臺直播運營、短視頻創作和投放、影視劇植入、藝人經紀服務等。目前水羊擁有3200平米、超60個專業直播基地，在庫達人12000+、主播200+。

得益于本身就是化妝品公司，營銷渠道能力強，入行基礎好，自 2016 年開始代運營第一個韓國品牌麗得姿開始至今，水羊股份的“代理+自有”品牌數已超50 個，用更短的時間達到了更高數量級。

代運營業務的高速發展，促使公司水乳膏霜營收占比迅速提升，成為拉動公司業績的第一大品類。2020年、2021年，水羊股份業績重回高速增長，營收分別為54.02%、34.86%的增速增至50.1億元，歸母凈利潤分別以415.28%、68.54%的速度增至2.36億元。

二，水羊股份2022年業績再次下滑真的只是疫情造成嗎？

2022年水羊股份收入47.22億元下滑5.74%；凈利潤1.25億元減少47.22%；扣非凈利潤0.97億元下滑55.05%。其中四季度收入13.80億元下滑18.72%，凈利潤581.21萬元下滑93.52%。

水羊股份表示2022年美妝消費市場整體呈現下滑趨勢，雙11期間因外部原因無法發貨導致無法實現收入，公司備貨、市場投入等成本均已支出，因此凈利潤出現大幅下滑。

在此期間，公司職工薪酬大幅增加超過1億；全年研發費用同比增長35%，研發人員數量增長55%，銷售費用20.33億元微增0.18%。存貨8.99億元增加23.48%，存貨周轉周期延長，導致經營現金流量凈額僅0.18億元，同比下滑91.12%。

同時水羊股份大額資本支出，在2020年和2021年公司產品的生產量分別下滑5.6%和10.8%基礎上，公司將2020年投資8億元建設的全球面膜智能生產基地上調預算至12.7億元用于產能擴建，以3.35億元收購法國高端化妝品品牌“伊菲丹”（簡稱“EDB”），到2022年底，公司賬上資金僅3.46億元，同期短期負債7.9億元，公司賬面資金無法覆蓋短期債務，公司資產負債率飆升至52.36%，增加10.41個百分點。

不止是疫情期間過于樂觀投入，自身品牌實力不足導致水羊股份的核心競爭力也在下降，2022年淘系營收（自營、代銷和經銷）分別為19.04億元，同比下降17.27%，淘系營收占比40.32%，抖音營收7.06億元增長113.69%，營收占比14.95%。落實到自主品牌來看，2022年，御泥坊的品牌升級不及預期，大水滴、小迷糊、VAA 等品牌整體仍有一定的虧損。

分別選取國貨護膚品牌珀萊雅、代運營企業壹網壹創對標水羊股份的自有品牌業務和代運營業務。

2022年水羊股份銷售期間費用率為49.84%，與珀萊雅的50.12%接近，遠高于壹網壹創的15.67%，但是三家公司只有水羊股份2022年總營收為負增長，歸母凈利潤增速也是倒數第一。

數據來源：choice數據

進一步對比銷售毛利率及銷售凈利率指標，2020-2022年，水羊股份的銷售毛利率持續增長至53.12%，珀萊雅毛利率也持續增長近70%，只有壹網壹創毛利率持續下滑至33.59%。

銷售凈利率對比，2022年珀萊雅和壹網壹創均維持在13%左右水平，但水羊股份本就只有3.72%的銷售凈利率，卻在銷售毛利率增長下持續下滑至2022年的2.6%，連珀萊雅、壹網壹創的的零頭都沒到。

數據來源：choice數據

三，3.35億元溢價收購伊菲丹，打造下一個“御泥坊”？

在2022年7月完成對法國輕奢品牌PierAuge佩爾赫喬公司投資及收購中國業務后，8月水羊股份又以3.35億元收購法國高端化妝品品牌“伊菲丹”（簡稱“EDB”），將EDB從代理納為自有品牌，仍由法國團隊保持獨立運營管理，并要將其打造為“全球新晉的高奢品牌之一”。

2021年EDB營收1.4億元，凈利潤3700萬元，該筆收購的溢價率超過14倍。

EDB是專為敏感肌研發的奢侈抗衰老品牌，在線上完成了淘寶系、京東和抖音等平臺的布局。在線下，EDB已經進入絲芙蘭門店、王府井、Joyce Beauty以及西安和北京的SKP等渠道。

水羊股份希望通過收購這一高端品牌扭轉市場對其“缺乏品牌管理能力”的固有印象，擺脫“淘品牌”的形象。公司表示EDB已成為北京SKP-S購物中心高端護膚線排名TOP2的品牌。據年報披露數據，2022年EDB收購后的5個月中，營業收入為9516萬元，營業利潤為3345萬元，凈利潤為2397萬元。

2023年一季度水羊股份收入10.46億元增長0.05%；凈利潤0.52億元增長25.38%；經營現金流量凈額0.59億元，同比增長142.49%。

目前水羊已經形成2 + 2 + n的自主品牌矩陣。第一個2是EDB和御泥坊，第二個2 是大水滴、小迷糊。n是向外延伸的新銳品牌。

四，代運營業務真是一門好生意嗎？

雖然剛剛進入中國市場的海外品牌或是在電商渠道剛剛起步的小品牌會先以經銷和服務費模式拓展市場，但隨著品牌的發展、知名度提升，以及電商團隊健全，運營能力提升后，基本均會逐漸轉為利潤更高的自主運營。

沒有持續的自有品牌爆品打造能力，當強生集團等大品牌脫離水羊國際平臺轉向自營后，水羊的業績又由誰拉動呢？

根據choice盈利一致預期，在2022年業績低基數下，水羊股份2023年有望在消費復蘇下迎來短期的業績修復，歸母凈利潤增速有望達到翻倍，市盈率約24倍，低于當前（2023年5月22日收盤時）29倍的動態PE和45倍的PE-TTM。

但2023、2024年，機構給予其凈利潤增速只有32.92%、22.37%，市盈率下滑至18倍、15倍。

藍籌企業評論提示，上述“決策要點”構成了對水羊股份企業價值判斷，建立對它價值變動的關鍵認知，但我們不對水羊股份股票價格變動進行預判。

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文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）

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