睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)｜梨語(yǔ)泊 編輯｜LZ JW

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《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》出品

摘要：

從互聯(lián)網(wǎng)第一面膜品牌“御泥坊”，成長(zhǎng)為第一代淘品牌龍頭“御家匯”，到產(chǎn)品矩陣延伸至全系列護(hù)膚品及彩妝的水羊股份，證券名稱(chēng)、主營(yíng)品類(lèi)、渠道寬度、甚至商業(yè)模式都改變后，公司確實(shí)迎來(lái)2015-2017年及2020-2021年兩次短暫的業(yè)績(jī)高增期。持股45.16%股份的創(chuàng)始人戴躍峰28歲創(chuàng)業(yè)，37歲企業(yè)上市，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式有深刻理解。創(chuàng)始人的草根屬性及行業(yè)性質(zhì)，核心管理團(tuán)隊(duì)以80、90后為主，像公司產(chǎn)品一樣，企業(yè)文化中散發(fā)著傳統(tǒng)、奮勇、強(qiáng)烈、獨(dú)立及自我的價(jià)值觀，這反映在企業(yè)不斷地改變又不斷地重回原形的企業(yè)狀態(tài)上。他們時(shí)刻都思考著如何奔跑，卻總有一種襟祻束縛著他們。這便是《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》理解的水羊股份。

閱讀指引：

一，2014-2017年，線上、線下渠道的全方位拓展為水羊股份帶來(lái)為期3年的業(yè)績(jī)高增期，高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)備受資本市場(chǎng)青睞，2018年登錄A股，成為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品牌第一股。

2007年，水羊股份現(xiàn)任CEO戴躍峰從“御泥坊”創(chuàng)始人劉海浪手中拿下品牌授權(quán)，進(jìn)軍淘寶平臺(tái)，“御泥坊”迅速成長(zhǎng)為紅極一時(shí)的明星淘品牌。2008年，戴躍鋒成為“御泥坊”掌門(mén)人，“御泥坊”成長(zhǎng)為“互聯(lián)網(wǎng)第一面膜”，當(dāng)年的水羊股份（御家匯）也迅速躋身第一代淘品牌龍頭企業(yè)。

在淘寶站穩(wěn)腳跟后，2014年水羊股份開(kāi)啟了線上、線下全渠道的拓展，“淘品牌”逐漸走向全電商渠道，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)新引擎。

2014年，線上第三方平臺(tái)御泥坊先后入駐唯品會(huì)、京東、蘑菇街、聚美優(yōu)品，2015年上線自有平臺(tái)“御泥坊”APP；2016年入駐拼多多；同時(shí)布局線下渠道，2014年起圍繞長(zhǎng)沙地區(qū)建立自營(yíng)品牌店，2015年起陸續(xù)進(jìn)入沃爾瑪、屈臣氏、大潤(rùn)發(fā)、各大城市化妝品專(zhuān)營(yíng)店、香港萬(wàn)寧以及公司直營(yíng)店等線下銷(xiāo)售渠道。期間打造了“花瑤花”、“師夷家”、“小迷糊”、“薇風(fēng)”、藥妝HPH、VAA等針對(duì)不同人群的品牌矩陣。

渠道拓展的第二年成效開(kāi)始兌現(xiàn)，水羊股份總營(yíng)收分別以77.89%、52.32%、40.61%的速度增長(zhǎng)，從2014年的4.32億元增至2017年的16.46億元，提升了2.8倍。歸母凈利潤(rùn)分別以45.36%、38.8%、114.85%的速度增長(zhǎng)，從2014年的0.37億元增至2017年的1.58億元，提升了3.27倍。

這期間高速發(fā)展的水羊股份也受到資本市場(chǎng)青睞，2017年正式申報(bào)過(guò)會(huì)，2018年登錄A股市場(chǎng)，首發(fā)價(jià)21.23元（不復(fù)權(quán)），股價(jià)持續(xù)上漲29個(gè)交易日后升至60.88元的階段最高價(jià)（不復(fù)權(quán)），最高漲幅達(dá)186.76%，成為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品品牌第一股。

不斷延伸的品類(lèi)和持續(xù)拓展的新品牌均沒(méi)能再?gòu)?fù)制御泥坊品牌的成功，公司未能擺脫對(duì)御泥坊面膜系列的依賴。沒(méi)有了業(yè)績(jī)?cè)隽浚蓛r(jià)也一落千丈，直到開(kāi)啟外部品牌代理業(yè)務(wù)，公司才又迎來(lái)2年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期。

2018年，貼式、非貼式面膜營(yíng)收合計(jì)占比仍高達(dá)60.64%，水乳膏霜產(chǎn)品占營(yíng)收比例約37.46%。

而且由于貼片式面膜進(jìn)入門(mén)檻低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，2015至2018 年，主品牌御泥坊面膜市場(chǎng)份額由5.9%下降至3.6%，業(yè)務(wù)遭受沖擊。2018年、2019年?duì)I收增速放緩，分別同比增長(zhǎng)36%、7.00%，歸母凈利潤(rùn)增速更是驟降至-17.53%、-79.17%，股價(jià)自此連續(xù)陰跌近2年，跌超8成（不復(fù)權(quán)）。

圖片來(lái)源：choice數(shù)據(jù)

隨著消費(fèi)者對(duì)化妝品的需求升級(jí)，在功效升級(jí)和成分進(jìn)階趨勢(shì)下，具備技術(shù)和研發(fā)實(shí)力的品牌及產(chǎn)品更能得到消費(fèi)者的青睞。但護(hù)膚具有較強(qiáng)的功能消費(fèi)屬性，研發(fā)周期與生命周期長(zhǎng)，連帶銷(xiāo)售效應(yīng)強(qiáng)，消費(fèi)者決策周期與反饋周期長(zhǎng)，新銳品牌缺少品牌積累，用戶粘性較低，在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)中很容易被“大浪淘沙”。

在此狀態(tài)下，水羊股份揚(yáng)長(zhǎng)避短轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略，強(qiáng)化對(duì)非面膜品類(lèi)的培育，自有品牌擴(kuò)充水乳膏霜、彩妝產(chǎn)品線，2018 年推出了獨(dú)立開(kāi)放平臺(tái)“水羊國(guó)際”，專(zhuān)注代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，全面承接強(qiáng)生集團(tuán)業(yè)務(wù)并代理海外小眾品牌。

水羊國(guó)際具備完整的達(dá)人體系、媒介體系、內(nèi)容體系，通過(guò)自有MCN公司的強(qiáng)孵化能力及同各個(gè)媒體渠道的深度合作。其達(dá)人管理體系涵蓋快手、京東、淘寶、抖音等各大平臺(tái)直播運(yùn)營(yíng)、短視頻創(chuàng)作和投放、影視劇植入、藝人經(jīng)紀(jì)服務(wù)等。目前水羊擁有3200平米、超60個(gè)專(zhuān)業(yè)直播基地，在庫(kù)達(dá)人12000+、主播200+。

得益于本身就是化妝品公司，營(yíng)銷(xiāo)渠道能力強(qiáng)，入行基礎(chǔ)好，自 2016 年開(kāi)始代運(yùn)營(yíng)第一個(gè)韓國(guó)品牌麗得姿開(kāi)始至今，水羊股份的“代理+自有”品牌數(shù)已超50 個(gè)，用更短的時(shí)間達(dá)到了更高數(shù)量級(jí)。

代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，促使公司水乳膏霜營(yíng)收占比迅速提升，成為拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)的第一大品類(lèi)。2020年、2021年，水羊股份業(yè)績(jī)重回高速增長(zhǎng)，營(yíng)收分別為54.02%、34.86%的增速增至50.1億元，歸母凈利潤(rùn)分別以415.28%、68.54%的速度增至2.36億元。

二，水羊股份2022年業(yè)績(jī)?cè)俅蜗禄娴闹皇且咔樵斐蓡幔?/p>

2022年水羊股份收入47.22億元下滑5.74%；凈利潤(rùn)1.25億元減少47.22%；扣非凈利潤(rùn)0.97億元下滑55.05%。其中四季度收入13.80億元下滑18.72%，凈利潤(rùn)581.21萬(wàn)元下滑93.52%。

水羊股份表示2022年美妝消費(fèi)市場(chǎng)整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，雙11期間因外部原因無(wú)法發(fā)貨導(dǎo)致無(wú)法實(shí)現(xiàn)收入，公司備貨、市場(chǎng)投入等成本均已支出，因此凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下滑。

在此期間，公司職工薪酬大幅增加超過(guò)1億；全年研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)35%，研發(fā)人員數(shù)量增長(zhǎng)55%，銷(xiāo)售費(fèi)用20.33億元微增0.18%。存貨8.99億元增加23.48%，存貨周轉(zhuǎn)周期延長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅0.18億元，同比下滑91.12%。

同時(shí)水羊股份大額資本支出，在2020年和2021年公司產(chǎn)品的生產(chǎn)量分別下滑5.6%和10.8%基礎(chǔ)上，公司將2020年投資8億元建設(shè)的全球面膜智能生產(chǎn)基地上調(diào)預(yù)算至12.7億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建，以3.35億元收購(gòu)法國(guó)高端化妝品品牌“伊菲丹”（簡(jiǎn)稱(chēng)“EDB”），到2022年底，公司賬上資金僅3.46億元，同期短期負(fù)債7.9億元，公司賬面資金無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，公司資產(chǎn)負(fù)債率飆升至52.36%，增加10.41個(gè)百分點(diǎn)。

不止是疫情期間過(guò)于樂(lè)觀投入，自身品牌實(shí)力不足導(dǎo)致水羊股份的核心競(jìng)爭(zhēng)力也在下降，2022年淘系營(yíng)收（自營(yíng)、代銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)）分別為19.04億元，同比下降17.27%，淘系營(yíng)收占比40.32%，抖音營(yíng)收7.06億元增長(zhǎng)113.69%，營(yíng)收占比14.95%。落實(shí)到自主品牌來(lái)看，2022年，御泥坊的品牌升級(jí)不及預(yù)期，大水滴、小迷糊、VAA 等品牌整體仍有一定的虧損。

分別選取國(guó)貨護(hù)膚品牌珀萊雅、代運(yùn)營(yíng)企業(yè)壹網(wǎng)壹創(chuàng)對(duì)標(biāo)水羊股份的自有品牌業(yè)務(wù)和代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

2022年水羊股份銷(xiāo)售期間費(fèi)用率為49.84%，與珀萊雅的50.12%接近，遠(yuǎn)高于壹網(wǎng)壹創(chuàng)的15.67%，但是三家公司只有水羊股份2022年總營(yíng)收為負(fù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增速也是倒數(shù)第一。

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進(jìn)一步對(duì)比銷(xiāo)售毛利率及銷(xiāo)售凈利率指標(biāo)，2020-2022年，水羊股份的銷(xiāo)售毛利率持續(xù)增長(zhǎng)至53.12%，珀萊雅毛利率也持續(xù)增長(zhǎng)近70%，只有壹網(wǎng)壹創(chuàng)毛利率持續(xù)下滑至33.59%。

銷(xiāo)售凈利率對(duì)比，2022年珀萊雅和壹網(wǎng)壹創(chuàng)均維持在13%左右水平，但水羊股份本就只有3.72%的銷(xiāo)售凈利率，卻在銷(xiāo)售毛利率增長(zhǎng)下持續(xù)下滑至2022年的2.6%，連珀萊雅、壹網(wǎng)壹創(chuàng)的的零頭都沒(méi)到。

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三，3.35億元溢價(jià)收購(gòu)伊菲丹，打造下一個(gè)“御泥坊”？

在2022年7月完成對(duì)法國(guó)輕奢品牌PierAuge佩爾赫喬公司投資及收購(gòu)中國(guó)業(yè)務(wù)后，8月水羊股份又以3.35億元收購(gòu)法國(guó)高端化妝品品牌“伊菲丹”（簡(jiǎn)稱(chēng)“EDB”），將EDB從代理納為自有品牌，仍由法國(guó)團(tuán)隊(duì)保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)管理，并要將其打造為“全球新晉的高奢品牌之一”。

2021年EDB營(yíng)收1.4億元，凈利潤(rùn)3700萬(wàn)元，該筆收購(gòu)的溢價(jià)率超過(guò)14倍。

EDB是專(zhuān)為敏感肌研發(fā)的奢侈抗衰老品牌，在線上完成了淘寶系、京東和抖音等平臺(tái)的布局。在線下，EDB已經(jīng)進(jìn)入絲芙蘭門(mén)店、王府井、Joyce Beauty以及西安和北京的SKP等渠道。

水羊股份希望通過(guò)收購(gòu)這一高端品牌扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)其“缺乏品牌管理能力”的固有印象，擺脫“淘品牌”的形象。公司表示EDB已成為北京SKP-S購(gòu)物中心高端護(hù)膚線排名TOP2的品牌。據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2022年EDB收購(gòu)后的5個(gè)月中，營(yíng)業(yè)收入為9516萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為3345萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為2397萬(wàn)元。

2023年一季度水羊股份收入10.46億元增長(zhǎng)0.05%；凈利潤(rùn)0.52億元增長(zhǎng)25.38%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~0.59億元，同比增長(zhǎng)142.49%。

目前水羊已經(jīng)形成2 + 2 + n的自主品牌矩陣。第一個(gè)2是EDB和御泥坊，第二個(gè)2 是大水滴、小迷糊。n是向外延伸的新銳品牌。

四，代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)真是一門(mén)好生意嗎？

雖然剛剛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的海外品牌或是在電商渠道剛剛起步的小品牌會(huì)先以經(jīng)銷(xiāo)和服務(wù)費(fèi)模式拓展市場(chǎng)，但隨著品牌的發(fā)展、知名度提升，以及電商團(tuán)隊(duì)健全，運(yùn)營(yíng)能力提升后，基本均會(huì)逐漸轉(zhuǎn)為利潤(rùn)更高的自主運(yùn)營(yíng)。

沒(méi)有持續(xù)的自有品牌爆品打造能力，當(dāng)強(qiáng)生集團(tuán)等大品牌脫離水羊國(guó)際平臺(tái)轉(zhuǎn)向自營(yíng)后，水羊的業(yè)績(jī)又由誰(shuí)拉動(dòng)呢？

根據(jù)choice盈利一致預(yù)期，在2022年業(yè)績(jī)低基數(shù)下，水羊股份2023年有望在消費(fèi)復(fù)蘇下迎來(lái)短期的業(yè)績(jī)修復(fù)，歸母凈利潤(rùn)增速有望達(dá)到翻倍，市盈率約24倍，低于當(dāng)前（2023年5月22日收盤(pán)時(shí)）29倍的動(dòng)態(tài)PE和45倍的PE-TTM。

但2023、2024年，機(jī)構(gòu)給予其凈利潤(rùn)增速只有32.92%、22.37%，市盈率下滑至18倍、15倍。

藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論提示，上述“決策要點(diǎn)”構(gòu)成了對(duì)水羊股份企業(yè)價(jià)值判斷，建立對(duì)它價(jià)值變動(dòng)的關(guān)鍵認(rèn)知，但我們不對(duì)水羊股份股票價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行預(yù)判。

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