【世界聚看點】如何打通經濟復蘇中的“堵點”

荀玉根/文

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今年以來，隨著疫情影響消退，我國經濟迎來修復。但在本輪復蘇中，不少領域出現了比較明顯的背離現象。我們將通過系列專題來一一分析這些和傳統復蘇周期不太一樣的地方，基于此，我們也可以更細致地描繪出本輪經濟復蘇的圖景，并對打通復蘇中的“堵點”提出一些思考。本篇專題，我們從近期市場熱議的“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現象入手，探討背后的原因及應對措施。

背離現象：高貨幣、低投資、低通脹

理論上，金融周期是經濟周期的“晴雨表”，通常金融周期上行，對應著實體部門的大幅加杠桿，也就是實體經濟有動力增加資本和消費支出，從而帶動經濟周期回升。

從本輪周期看，自2022年起，M2增速就持續走高，到今年進一步上行超過12%；4月同比有所回落，不過仍有12.4%，處在2017年以來的高位。但從投資端表現來看，固定資產投資增速在今年初小幅反彈后重新回落，4月的投資同比進一步降至3.7%。也就是，從去年開始，M2同比和投資同比的走勢出現明顯背離，與以往我們金融周期和投資周期的正相關表現有較大的差異。

尤其是民間固定資產投資。今年1-4月，民間固定資產投資累計同比增速僅有0.4%，相比于整體固定資產投資累計同比4.7%的增長明顯偏低。根據登記企業的類型看，今年以來私營企業投資的累計同比已經轉負，為-6.7%，此前出現同比負增長的只有在2020年上半年疫情時期。

除了投資端，與當前高增長的貨幣相背離的，還有我國持續偏弱的物價表現。最新公布的4月CPI同比僅為0.1%，PPI同比已經降至-3.6%。剔除食品和能源后，今年以來我國核心CPI同比保持在0.7%左右，遠低于2020年疫情以前1.5%以上的增長。

背后原因：M2的指標偏差、貨幣流通速度下降

那么今年以來，貨幣表現和投資、通脹的分化背后，主要有哪些原因呢？

首先，我們認為，M2的高增長并不完全對應著社會廣義流動性的高增長。M2理論上包括一切可能成為現實購買力的貨幣形式。在實際統計中，我國的M2主要包括流通中的現金、居民存款、企業存款加上非銀存款，其實就是變現能力最高的貨幣。而對整個貨幣體系來說，過去十幾年，隨著金融創新的發展，表外理財、基金、資管等產品的規模不斷擴張，已經不可忽視。從貨幣購買力角度，它們和銀行存款并沒有本質的區別，但不直接納入到M2的統計體系中。（不過這里需要說明，M2的統計包括非銀存款。因此理財、資管等金融產品中以銀行存款形式留存的部分，已經被計入M2中。）

所以如果說統計的M2占比相對穩定，那M2的變化確實可以用于衡量整體流動性。但實際上，受多方面原因的影響，貨幣體系的內部結構一直在發生較大的變化。尤其是2018年以來，我國居民財富配置結構發生了新的“遷徙”趨勢，即居民金融資產的配置在不斷從資管、信托、理財等其他產品重新轉回存款端。從住戶部門存款看，2018年以后每年的新增存款就呈現出明顯的上行趨勢；而同期，理財等一些資管產品則大改此前迅速擴張的趨勢，比如銀行理財規模在2018年以后回升速度明顯放緩，還有信托資管、證券資管等業務規模也沒有再回到17、18年的高點。

那么，新“遷徙”趨勢的直接影響就是會擴大M2統計的比重，使得M2相對“高估”。因為即便整體貨幣派生沒有新增，資金從理財、資管等產品贖回到存款端，這本身就會增加以存款為主的M2規模。所以，在內部結構大變的新趨勢下，我們已很難用M2的增速直接來衡量廣義流動性的變化。

那么我們還可以如何衡量貨幣創造活動的實際情況？

首先，我們認為相比于M2可能的統計“損漏”，從資產端入手的社融或能更好地衡量實體部門獲取資金的情況。社融方面，今年一季度的社融表現也出現明顯反彈，到今年3月連續三個月的季調環比折年率升至12.6%，但這是建立在去年四季度基數明顯偏低的基礎上的。從同比來看，一季度社融增速也只回升到10%水平，相比去年四季度以前的增速顯然是有差距的；而相比于M2的增速更是要低出2個百分點以上。

其次，我們也可以嘗試將貨幣統計進行部分還原。考慮到理財的貨幣屬性最強，我們選擇將表外理財重新計入M2中，并剔除同業理財和投向銀行存款的部分。還原后的“M2+”或更適合描述銀行體系向實體經濟提供的總體廣義流動性。結果顯示，M2+今年以來同比增速在10%左右，也接近社融的增長。

從這兩個角度，M2統計和實際貨幣創造的分化在2022年變得更為顯著。比如對比2022年以來M2增速的回升，社融同比卻相對穩定甚至小幅回落；M2和M2+同比的顯著背離差不多從22年下半年開始。這背后與22年理財凈值化元年開啟、理財破凈帶動居民存款加速回表是分不開的。所以我們才看到在住戶部門貸款增速大幅回落的同時，存款增速卻能持續回升。類似的情形在2018年資管新規落地時也出現過，同期社融衡量的貨幣創造速度迅速回落，而M2增速則相對平穩，也發生短期的分化。

所以其實相較于M2的高增長，22年以來實際的貨幣創造速度并沒有那么快。結合社融和我們構建的“M2+”來看，實際貨幣增速差不多回到2019年水平。

但如果和2019年相比，卻會發現今年不管是投資增速，還是GDP增速，都還要低一些。而且在產出偏低的同時，實體也沒有出現通脹。這就要提出第二個重要因素。我們認為，可能的情形是企業借到錢并未積極投入生產和投資、居民部門也沒有加快消費的步伐，而是更多選擇儲蓄下來；也就是雖然整體創造了不少的貨幣，但這些貨幣尚沒有加速進入市場流通，反而是被“沉淀”下來。

這個現象體現在費雪的貨幣數量方程式中，就是MV=PQ等式中的V出現明顯回落，從而對當前的產出數量Q與價格P都形成抑制。從社融測算的貨幣流通速度看，今年以來我國的貨幣流通速度在0.34次/年水平，而疫情之前幾年的流通速度都能保持在0.4次/年左右。因此，貨幣流通速度的回落可能是一個更重要的原因。

而且分結構看，疫情以后，居民部門和企業部門的貨幣流通速度都出現較明顯回落。我們選用社消零售額加上商品住宅銷售金額作為居民部門的產出，選用固定資產投資完成額代表企業部門的產出。從估算結果看，相比2019年底，企業部門貨幣流通速度從0.9次/年降至0.7次/年；居民部門則從0.4次/年降至不到0.3次/年，而且居民部門的流通速度在2022年以來還出現了加速回落的趨勢。可見，兩大實體部門“花錢”意愿都不高。

與之相對應，疫情以后居民的投資消費傾向明顯下降。到今年，雖然疫情影響已經消退，但城鎮居民的平均消費傾向僅有小幅回升，相比疫情以前支出意愿依然偏低。包括房地產銷售端，在前期積壓需求集中釋放完畢后，4月以來商品房銷售的回落態勢明顯，5月下旬30大中城市商品房銷售面積已經掉到2019年同期的74%水平。消費和購房都是居民對企業部門進行貨幣交付，所以這也指向居民向企業部門的貨幣流通出現放緩。

企業部門方面，今年以來的信貸表現確實比較亮眼。1-4月，企業部門新增中長貸共7.3萬億元，同比多增3.1萬億。但流通速度的回落意味著企業并沒有將融到的資金積極投入經濟。那么錢都去了哪里？一個明顯的現象是今年以來企業部門資金活化程度并不高。盡管M2增速維持在高位，卻沒有帶動M1的表現，M1與M2的剪刀差正處于歷史高位。包括到4月，企業部門內活期存款的增速已經回落到1.96%，而定期存款還保持在12.5%的同比增長。實際上，企業在面臨訂單不足、利潤壓縮以及對未來預期不穩的情況下，將資金儲蓄下來的動力更強。

這也意味著今年以來，企業信貸的高增長更多還是依靠供給端的發力，而實體內生的融資需求仍有待增強。從貸款用途看，在寬松的融資環境下，一季度企業經營性貸款的增速要顯著高于固定資產貸款：實物投資弱需求下，用途較為廣泛的經營貸更受歡迎。

在內生需求有待增強的情況下，企業部門內部分化也會更加明顯。因為國有企業通常需要承擔逆周期調節的功能，穩增長壓力大的時候往往會先擴表、投資。而民營企業相對更能夠體現經濟內生動力的情況。盡管我們無法看到信貸投放的結構，但可以用債券凈發行情況作個參考。今年一季度，國企的債券凈發行重回高位，而民企的凈融資仍在負值區間，表現比去年上半年還要更弱一些。這也可以解釋民間投資今年以來只有0.4%的增長。

政策建議：繼續降低資金成本，提振信心

總結一下，之所以出現“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現象，我們認為一方面，由于貨幣體系內部結構的變化，用M2來衡量會有所高估，而實際的貨幣創造速度并沒有那么高。另一方面，受預期等因素影響，實體部門的“花錢”意愿偏低，更多選擇儲蓄下來。所以即便創造了不少的貨幣，但實際的貨幣流通速度卻在下降，也會對產出和價格形成抑制。

所以相應地，我們也可以從這兩方面入手。第一是繼續發力支持居民企業部門融資，穩定融資需求；另一點是著力提高貨幣流通速度，讓實體愿意積極“花錢”。

第一，支持融資角度，或可以進一步降低融資成本。尤其是對居民部門來說，當前的融資成本，尤其是存量房貸利率依然處在高位，根據我們的估算，部分此前投放的房貸利率甚至還有5%以上。而對比之下資產端的回報率卻在回落。從居民的資產端看，房地產作為占據主導的資產，價格發生調整；其他的金融產品提供的回報率相比往年也要偏弱，典型的例如余額寶的年化收益率從2018年平均3.4%最低下行至1.4%（2022年11月）。在負債端成本高企、資產端收益率偏弱的情況下，居民部門擴表的動力自然就會比較低。

所以我們看到，二季度以來，房地產市場的壓力在重新上升。因為一季度時有前期積壓需求的支撐，像30大中城市的商品房成交面積還回升到接近2019年同期；而二季度以來銷售降溫，5月下旬回到19年同期的70%多。而且不僅是加杠桿購房的需求偏弱，從去年開始居民部門還出現了“提前還房貸”現象，直到今年4月居民中長貸又出現負增長，這意味著居民還在繼續“降杠桿”。因此從資產和負債利率角度，要轉變這樣的趨勢、穩定融資需求，就有必要進一步對居民負債端成本進行調整。

從結構看，有必要進一步緩解民營企業融資問題。盡管融資環境已經有明顯的寬松，但其中國有企業相對更受益，中小民營企業還需要更多的金融政策支持，比如減輕民間資本的隱性壁壘、降低實際融資成本等。而且民營企業受疫情影響較大，資產負債表仍未得到根本性的恢復，可以進一步加強對中小企業的減稅降費。

具體來看，去年以來央行持續引導實體融資成本的下行，截至3月一般貸款加權平均利率相比2021年底的時候已經回落近70bp。但從絕對水平看，當前的一般貸款利率還略高于上市民營公司的平均投入資本回報率ROIC。考慮到上市民企相對還是“優等生”，這也意味著對更多的民營企業，尤其是中小微企業來說，融資成本依然有進一步調整的需求。

此外，還可以繼續發揮結構性貨幣工具的作用。疫情以后，結構性貨幣工具已成為央行寬信用的重要發力點；尤其是從2021年創設碳減排支持工具以來，央行不斷擴展定向支持行業的范圍。其中對于房地產領域，央行已接連推出保交樓貸款支持計劃、房企紓困專項再貸款等4項結構性工具。我們認為，在已有工具的基礎上，貨幣政策方面仍可以繼續加碼創新，對包括房地產或者消費等領域給予更多支持。

第二，提升貨幣流通角度，需要提振實體的信心和預期。居民和企業對于未來的信心強、預期好，才會敢消費、敢投資，支出增加了，對于整個經濟體系來說，貨幣流轉速度才能加快，經濟需求才能好起來。那么如何能夠提振信心和預期？

我們認為，對居民部門來說，信心改善有賴于居民收入和收入預期的改善，背后是就業市場的穩定。因此政策對于吸納就業主力的中小企業、零售服務業、平臺經濟等可以給予更多補貼支持；也可以適當提升個人所得稅減免力度、加強社保補貼等，以增加居民實際收入，提振消費。此外，疫情以后，我國居民的儲蓄意愿明顯提升，不利于貨幣流通的提速，而且相比于海外主要經濟體，我國儲蓄率還有不小的調整空間。從這個角度，社會保障制度的進一步完善，也將有助于減少居民的“后顧之憂”，降低儲蓄意愿。

對企業部門，尤其是民營企業部門，一方面，要繼續改善民營企業的營商環境，保障民營企業依法平等使用資源要素、公開公平公正參與競爭、同等受到法律保護，并引導企業在創新上發揮積極作用。另一方面，可以加強溝通協調，保持政策預期穩定。類似于在2018年11月和2020年7月的兩次企業家座談會（援引新華社報道）以后，PMI指數均出現企穩回升，指向企業加快生產步伐，信心有所提振。

（作者為海通證券首席經濟學家）

責任編輯：方鳳嬌 主編：程凱

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