轉自：港灣商業觀察

《港灣商業觀察》廖紫雯

近日，四川德康農牧食品集團股份有限公司（以下簡稱：德康農牧）更新招股書三闖港交所，引起市場關注。

(資料圖)

作為生豬產品營收占比超70%的公司，報告期內，德康農牧業績變動極大，2023年前五個月，公司虧損超20億，流動負債更是超90億。

01

過山車式業績，今年前五個月虧損超20億

2020年-2023年截止5月31日止五個月（以下簡稱：報告期內），德康農牧實現營收分別為81.45億、99.02億、150.37億、63.62億；實現凈利潤分別為36.08億、-31.73億、9.10億、-21.84億。

不難看出，近三年半的時間里，德康農牧凈利潤波動極大。香頌資本董事沈萌對《港灣商業觀察》表示，業績波動并非港股IPO的核查標準，但可能會增加投資者對其未來成長預期的擔憂，所以或許會削弱估值。

德康農牧表示，公司的收入受到產品的平均售價及銷量的重大影響。公司在高度分散及競爭激烈的行業經營業務，主要產品是作為商品出售的生豬及家禽產品，生豬及家禽產品的銷售價格受市價大幅波動所影響。銷售價格一般隨市況波動，包括供求、疾病爆發及政府政策。例如：公司生豬產品的銷售價格多年來一直呈周期性，反映市場供求變化，而生豬供應受（其中包括）政府政策及疾病爆發所影響。

在今年二月《港灣商業觀察》發布的《德康集團深陷“豬周期”：債務奇高，凈利潤毛利率腰斬承壓》中，沈萌曾提出，豬企的業績受豬肉價格波動影響，近年來豬肉價格長期處于較低位置，對豬企的業績有很大負面沖擊。豬周期是行業性問題，也是所有企業跨期性決策的結果導致，所以很少有企業能夠真正做到擺脫豬周期影響。

德康農牧業務主要分為生豬、家禽以及輔助產品等三個板塊，其中輔助產品主要包括飼料原料，生豬產品主要包括商品肉豬、種豬、商品仔豬及公豬精液，家禽板塊產品主要包括黃羽肉雞及雞苗。

報告期內，德康農牧生豬產品貢獻的收入分別占總收入的70.6%、72.4%、78.1%、78.8%；家禽產品貢獻的收入分別占總收入的28.1%、26.4%、21.4%、19.9%；輔助產品貢獻的收入分別占總收入的1.3%、1.2%、0.5%、1.3%。

同時，報告期內，德康農牧整體毛利率分別為38.8%、7.7%、13.8%、-6.0%，波動較大。

其中，在生豬銷售板塊，公司商品肉豬實現毛利率分別為55.2%、5.2%、14.7%、-6.1%；種豬實現毛利率分別為76.1%、66.4%、39.6%、32.4%；商品仔豬實現毛利率分別為65.0%、22.5%、-32.5%、4.2%；公豬精液實現毛利率分別為64.3%、61.8%、44.1%、38.2%。

顯然，近三年半的時間里，德康農牧各版塊毛利率波動極大。詳細來看，德康農牧商品肉豬的毛利率由2020年的55.2%下降至2023年前五個月的-6.1%，種豬的毛利率由2020年的76.1%下降至2023年前五個月的32.4%，商品仔豬的毛利率由2020年的65.0%下降至2023年前五個月的4.2%，公豬精液的毛利率由2020年的64.3%下降至2023年前五個月的38.2%。

此外，報告期內，德康農牧另一主營業務黃羽肉雞的毛利率分別為-2.3%、0.6%、12.3%、-7.8%。

德康農牧表示，與黃羽肉雞比較，商品肉豬的毛利率一般較高并有較大的波動性。公司商品肉豬及黃羽肉雞的毛利率一般會因為商品肉豬及黃羽肉雞的價格以及飼料及飼料原料成本的波動而產生波動。由于商品肉豬的收入貢獻于往績記錄期間大幅高于黃羽肉雞，公司于往績記錄期間的毛利率波動受商品肉豬的毛利率影響最大。

02

資產凈值波動極大，流動負債超90億

報告期內，德康農牧資產凈值依次為71.60億、41.33億、50.64億、29.16億，存在較大變動。

沈萌提出，資產凈值大幅減少，一方面說明企業經營不穩定，另一方面也說明經營性資產或盈利基礎資產縮水、會造成業績成長性被削弱。

德康農牧表示，2021年資產凈值同比減少主要由于年內虧損31.73億，部分被發行1.20億的普通股所抵銷，于2021年的凈虧損主要由于生物資產公允價值變動產生虧損27.54億所致；2022年資產凈值增加，主要由于年內溢利9.10億及非控股權益出資1860萬所致，于2022年的凈利潤主要是由于錄得毛利20.68億所致；截至2023年5月31日，公司資產凈值減少，主要由于生物資產公允價值變動產生虧損12.02億所致。

同時，于2020年、2021年及2022年12月31日以及2023年5月31日，德康農牧分別錄得流動資產凈值18.29億、流動負債凈額2.58億、流動資產淨值1.30億及流動負債凈額26.84億。

德康農牧表示，于2022年12月31日錄得流動資產凈值1.30億及于2023年5月31日錄得流動負債凈額26.84億，變動主要由于截至2023年5月31日止五個月的生豬及家禽價格偏低，導致流動生物資產大幅減少，因此公司的生物資產的估值下降；及公司于業務運營中使用更多現金，導致現金及現金等價物及受限制存款大幅減少所致。

同時，于2021年12月31日及截至2022年12月31日分別錄得流動負債凈額2.58億及流動資產凈值1.30億，變動主要由于現有生物資產大幅增加，而此主要由于生豬及家禽產品的存欄量增加；及現金及現金等價物以及受限制存款大幅增加，此乃由于經營業績改善。

德康農牧表示，流動資產凈值由于2020年12月31日的18.29億減少至于2021年12月31日的流動負債淨額2.58億，主要由于公司于2021年擴大業務規模，使計息借款增加；公司為擴展業務而增加了種豬的規模并購買更多原料，使貿易應付款項及應付票據增加；及公司贖回有關金融資產以準備營運所用現金導致以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產大幅減少。

同時，報告期內，德康農牧的流動資產總值為63.25億、60.65億、92.15億、70.87億，流動負債總額為44.97億、63.23億、90.84億、97.71億。

沈萌表示，流動資產無法覆蓋流動負債，可能會造成經營流動性的問題，一旦流動負債出現集中償還，就可能造成周轉不靈、無法穩定日常運營的風險。

03

存貨余額高企，或對財務狀況不利

德康農牧存貨包括用于飼料生產的原材料、制成品以及零部件及消耗品。報告期內，公司存貨余額分別為4.44億、5.70億、7.07億、5.30億。

德康農牧坦言，公司主要基于預計需求管理存貨水平，但客戶需求會因多種不確定因素而受到影響，包括市場狀況、爆發疾病、監管審批及非公司所能控制的其他因素。若未能有效管理存貨水平，公司可能面臨存貨過時、存貨價值下降及潛在存貨撇減或撇銷的較高風險。新增存貨采購亦可能使公司占用巨額營運資金，從而防礙公司將該等資金作其他用途。任何上述情況可能會對公司的經營業績及財務狀況造成重大不利影響。

公司解釋，存貨結余由2020年4.44億逐步增加至2022年的7.07億，主要由于公司因業務增長而增加原材料（特別是飼料、飼料原料及獸藥）的存貨量所致。存貨結余由2022年7.07億減少至2023年5月31日的5.30億，主要由于公司通常會于年底增加原材料存貨量，以為春節做準備，及豆粕及玉米等原材料于2022年年底價格上漲，并于截至2023年5月31日止五個月逐漸下降至正常價格。

存貨余額較高的同時，報告期內，德康農牧分別錄得預付款項、按金及其他應收款項1.42億、2.35億、4.13億、4.25億。

德康農牧的預付款項、按金及其他應收款項主要包括向合約養戶提供墊款、按金、向地方政府提供貸款及墊款、購買存貨的預付款項、預付開支及其他。

公司表示，預付款項、按金及其他應收款項由2020年12月31日的1.42億增加65.6%至2021年12月31日的2.35億，主要由于業務增長導致購買飼料、獸藥及飼料原料的預付款項增加；及待抵扣增值稅進項稅的增加。預付款項、按金及其他應收款項由2021年12月31日的2.35億增加75.7%至2022年12月31日的4.13億，主要由于公司擴充業務營運導致購買飼料、獸藥及飼料原料的預付款項增加；及為公司的飼料廠購買地塊而支付的擔保相關的按金增加。

同時，德康農牧提出，倘公司無法按計劃收回款項，公司可能需要作出預付款項、按金及其他應收款項減值撥備，而公司的業務、財務狀況及經營業績可能會受到不利影響。（港灣財經出品）

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