今日關注：公司跟蹤報告：我們為什么看好志邦

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志邦家居(603801)

規模擴張路徑清晰，衣柜單店連續2年邁過百萬門檻。我們認為，志邦家居是一家穩健的企業，公司產品打法錯位競爭、渠道打法聚焦激勵賦能，成長路徑清晰。2017-2022年公司營收、凈利CAGR分別為20%、18%，2H19以來單季收入增速維持行業較好水平，從渠道收入驅動來看：1）零售渠道：門店數量&單店提貨均穩步提升，華東地區營收占比40%以上，南下布局穩步推進。截至22年底，公司門店數量合計4231家，相較于龍頭企業仍有開店空間。分品類，其中22年櫥柜、衣柜、木門的門店數分別1722家、1726家、748家，衣柜單店表現優異，22年衣柜單店提貨約118萬元（同比+4.6%），終端店效持續提升。2）工程渠道：2021年以前工程和衣柜零售是公司增長主驅動，21年以后隨著地產環境的變化，公司工程渠道營收占比趨于穩定，22年工程渠道營收占比為31%，營收占比穩定，我們預計未來穩定發展趨勢有望延續。

同店提升的基礎是主動獲客&擴單能力，重幫扶重激勵。同店=客戶數*客單值：1）客戶數，在定制行業渠道快速分流的背景下，我們認為公司貼近消費者布局的渠道策略、以及重幫扶重激勵的渠道管理，是支撐近年渠道快速成長的核心。公司曾開展全員下市場定點幫扶各級市場，通過穩步持續優化組織架構提升對終端的幫扶效率，并通過機制設置鼓勵代理商加強主動營銷獲客。同時，加速整裝能力構建，發布“超級邦”裝企服務戰略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態圈，拓展新渠道獲客。2）客單值，定制家居尤其櫥柜在裝修消費鏈條里次序靠前，公司櫥柜起家，2015年開始櫥帶衣順利擴張，并布局木門墻板、衛陽產品、成品家居等品類。由于公司廚衣融合商占比高，在整家戰略推進過程中具備產品研發一體化、營銷策略一體化、終端服務一體化的優勢，強化全案設計能力，促進整家單值提升。

成長兼具速度與質量，盈利穩健，規模效應釋放或仍有降本空間。雖然過去公司規模較快發展，但凈利率水平基本穩定在10%~11%，我們認為，主要因公司處于成長期，戰略考慮規模優先、盈利穩健，且對標同行企業，未來凈利率仍有提升空間。1）毛利率，17年以來綜合毛利率穩定略升，其中衣柜業務規模效應持續釋放，22年綜合毛利率37.69%，同比+1.45pct，櫥衣木毛利率分別為40.76%/37.02%/13.29%，同比分別變動+0.77pct/+4.09pct/-2.67pct。未來來看，我們認為隨著整家戰略帶動客單值增加，小品類毛利率均有望持續提升。2）費控人效，17-22年公司期間費用率平穩略增，從銷售人員人效看，志邦的銷售人均管理門店數量高于同行業公司，2019-2022年銷售人均門店管理數量約在3-3.5家左右，高于行業平均水平；從總體人效看，22年員工人均創收、人均創利分別達105萬元、10.4萬元，2017年至今呈波動向上趨勢。3）ROE和運營效率穩步提升，近年ROE維持在20%左右。隨著大宗業務客戶結構優化和代理工程比例增加，反映到公司的應收款和應收票據周轉率提升。2017-2022年收現比維持在1.04左右，凈利潤現金含量維持在1.3左右。

多次股權激勵激發團隊活力，維持“買入“評級。公司整裝渠道拓展加速、零售渠道擴品類、提客單價，大宗客戶結構優化，未來隨著規模效應進一步釋放，供應鏈提效降本或仍有空間。上市以來進行多輪股權激勵，23年面向中高管發布新一輪股權激勵，激發團隊活力。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為6.46億元、7.35億元、8.39億元，同比分別增長20.4%、13.7%、14.2%，目前（2023年6月27日）股價對應2023年PE為16x，維持“買入”評級。

風險因素：經濟環境波動風險、原材料價格上漲風險。

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