非銀行金融行業跟蹤快報：從納斯達克看交易所流動性：納斯達克在市場流動性方面的經驗借鑒

發達的資本市場是一個國家的核心競爭力。流動性是資本市場的生存之本。近期中國大陸推出多項活躍資本市場的政策，香港也成立了促進股票市場流動性專責小組。納斯達克作為美國科技股的搖籃，在市場流動性方面有哪些經驗可資借鑒？基于這樣的想法，我們梳理了納斯達克的歷史、交易制度的選擇，以及技術演化的路徑，希望有所啟發。

從日均交易量（ADT）的拆解來看，本文討論范圍限定在換手率這個層面。 ADT的兩個核心影響要素是總市值和換手率。其中，總市值分為存量和增量兩個部分。

【資料圖】

存量影響因素是上市公司基本面和估值，增量影響因素是IPO 及再融資規模。

這涉及到深層次的制度選擇、產業結構、治理結構和發展周期，并非本文討論范疇。本文著重討論換手率，影響換手率的兩大要素是交易制度和資金來源。由于美國納斯達克面向全球機構投資者，其資金來源并沒有大的改變，因此本文重點研究的是其交易制度的選擇和變遷，以及技術對交易效率的影響。

交易制度+技術創新：交易制度的選擇和持續的技術創新是納斯達克在交易所競爭中脫穎而出的關鍵。納斯達克的歷史可以分為兩個階段。初創期：延續了OTC市場的做市商制度，并為避免做市商壟斷而引入至少兩家做市商競爭，同時為提高交易效率，推動數據公開，并采用自動化交易系統。成長期：實行新的委托處理規則（OHR），將做市商制度和競價制度相結合，使電子交易網絡（ECNs）和做市商這兩個體系良性競爭。

2005 年《全球市場管理規則》的執行，是納迪達克交易份額提升的轉折點。由于納斯達克通過并購搭建了先進的集成系統交易平臺，抓住了通過科技提升交易效率的時代紅利，與紐交所的市場份額此消彼長，躋身全球頭部交易所行列。另外，在執行層面，納斯達克針對不同市場的差異化交易機制和豐富的訂單類型，以及對做市商的明確激勵，無不體現出它的務實精神。

初創期：競爭性做市商制度+自動化交易

納斯達克創立之初，采用競爭性做市商制度，為市場注入流動性。目前證券交易制度主要分為競價交易制度和做市商制度。與競價交易制度相比，做市商交易制度雖然成本高、透明度差，但大宗交易能力強、交易及時性強、能夠提供穩定的報價，有助于提高市場流動性。納斯達克成立之初，主要為全美場外交易市場（Over-the-counter，OTC）提供精選證券的電子報價。由于納斯達克上市標準低，而且定位于中小企業和高科技創新企業，因此股票流動性相對較差。為了保障市場流動性，納斯達克延續了OTC 市場的做市商交易制度。為了避免做市商通過壟斷信息謀取差價，納斯達克又要求每一種上市證券至少要有兩個做市商。

在這種競爭性做市商制度下，做市商發揮了價格發現功能，為市場提供流動性。

納斯達克推動訂單簿數據公開，并通過自動化交易提升交易效率。納斯達克在20 世紀80 年代創建了“Level 2”數據源，為所有投資者統一提供全市場做市商的完整報價，以及最佳買入價和最佳賣出價，在一定程度上消除了信息不對稱。

最初的交易仍以做市商通過電話實現，直至1987 年市場崩盤，暴露了電話交易的缺點，凸顯了自動化交易的必要性。20 世紀80 年代，納斯達克采用了小額訂單執行系統（SOES）和SelectNet。其中，SOES 主要服務于零售客戶，其將小額指令傳遞給最優報價做市商，并由計算機自動撮合交易，在市場崩盤后SOES 變為強制使用，最大訂單規模為1000 股；SelectNet 主要服務于做市商，其用于做市商之間的報價協商，執行SOES 無法操作的大額指令，并支持在線談判等。SOES 在零售投資者市場發揮了關鍵作用，增強了個人投資者的日內交易能力；SelectNet 則通過服務做市商，為市場提供流動性。總之，電子交易提升了納斯達克的交易效率和換手率。

成長期：做市商制度與競價制度相結合+集成系統交易平臺? 即使競爭性做市商制度也無法避免成本高、透明度差、效率低的問題。由于做市商追求的目標是利潤最大化，為市場提供流動性和穩定報價是盈利的手段，因此他們可能通過隱瞞信息等方式人為擴大買賣價差并從中獲利。據證券市場導報《處于十字路口的NASDAQ 交易制度》轉引Christie-Schultz 研究，即使是在競爭性做市商環境中，多名做市商仍有動機通過“友好競爭”，維持較大的股價價差。

將做市商制度和競價制度相結合，納斯達克實行新的委托處理規則（OHR），并將電子交易網絡（ECNs）引入交易報價系統。OHR 要求做市商向所有交易者公開披露其最優競爭性報價，且ECNs 中的最優報價也必須出現在納斯達克報價系統（及所有交易者可以按此價格進行交易）。ECNs 不僅可以撮合交易，還可以將未成交掛單顯示在納斯達克報價系統中。它不僅融合了兩個交易制度的優勢，還為兩個體系搭建了一個良性競爭的舞臺。

交易效率的提升帶來持續的價差收窄和交易活躍度的上升。隨著計算機的普及，最佳報價的競爭也日益加劇，ECNs 引入了更小的價格波動，從而開啟了市場價差逐漸縮小的歷程。據納斯達克官網，2000 年美國市場開始轉向小數報價，1995-2005 十年間價差下降了90%，同一時期交易活動和流動性增加了十倍。

通過收購Brut ECN 和INET，整合集成系統并技術升級為行業領先的交易平臺。

據Robert Greifeld 自傳，2003 年作為納斯達克核心業務的股票交易收入下跌近20%。2003 年公司任命羅伯特·格雷菲爾德（Robert Greifeld）為首席執行官，實施一系列戰略性收購，分別于2004 年9 月和2005 年12 月完成對Brut ECN和INET(前Island ECN 和Instinet ECN)的收購，并將ECN、INET 等工具與自研的SuperMontage 整合為一套集成系統。

監管規則的轉變助推納斯達克交易市場份額提升。美國于2005 年通過《全球市場管理規則》（Regulation National Market System，簡稱Reg NMS），旨在通過規范交易所報價顯示、市場數據獲取、交易披露和執行等來增強市場透明度和公平性。新規執行后，紐交所市場份額自80%跌至20%。據納斯達克公告，2007 年納斯達克的美國證券交易量為4420 億股，占美國股票交易總量的29.1%，躋身美國頭部證券交易所。

針對不同市場，納斯達克引入差異化的交易機制和訂單類型，并對做市商有明確的激勵制度。比如，在 Nasdaq PSX 執行價格/時間優先交易規則（price/timepriority model），并設有合格做市商計劃，獎勵主動在全國最佳報價（NBBO）上報價的做市商；在Nasdaq BX 同樣執行價格/時間優先的交易規則，并通過回扣鼓勵做市商。衍生品交易市場亦是如此，通過設置不同訂單類型、路由方式和交易制度，制定差異化的回扣和收費規則，最大化滿足市場參與者的交易需求，提升市場吸引力。

納斯達克通過技術迭代持續提升市場交易性能。例如，啟用云服務，將旗下6家美國期權交易所之一的Nasdaq MRX 的核心交易系統遷移到AWS，為端到端從下單到成交流程提供低兩位數微秒的延遲，并在往返延遲方面實現了10%的性能提升。

風險因素：通脹壓力、全球地緣政治及全球經濟衰退等風險抬升加劇市場波動；美國加息放緩速度不及預期。

納斯達克發展歷史可為現時活躍AH 市場提供一定經驗借鑒。盡管截至2023 年7 月，據Statista 數據（轉引自WFE），納斯達克市場在美國已有3525 家上市公司，合計總市值約22.21 萬億美元，是全球市值排名第二的大市場，但它依然在交易制度選擇和技術迭代方面，像它的上市公司一樣與時俱進，在與紐交所及全球主要交易所的競爭中展現出強大的競爭實力。盡管歷史背景、制度環境存在巨大差異，但其普遍經驗仍然值得借鑒。

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