原標(biāo)題：創(chuàng)投出資結(jié)構(gòu)生變衍生四大新問(wèn)題 國(guó)資LP與市場(chǎng)化GP求取“最大公約數(shù)”

兩個(gè)現(xiàn)象在當(dāng)前創(chuàng)投市場(chǎng)最為突出。一是國(guó)資LP（有限合伙人）風(fēng)頭無(wú)兩。作為當(dāng)前創(chuàng)投市場(chǎng)的主流出資人（即LP），地方政府引導(dǎo)基金或地方國(guó)資已經(jīng)是絕大部分基金管理人（即GP）繞不過(guò)的募資對(duì)象。二是地方招攬GP你爭(zhēng)我搶。出于招商引資和激活地方產(chǎn)業(yè)等因素考慮，各地大規(guī)模的政府引導(dǎo)基金、母基金如雨后春筍般涌現(xiàn)，以至于各種招攬GP機(jī)構(gòu)的新聞層出不窮。

“我們最新運(yùn)行的一只基金，資金來(lái)源中60%是國(guó)資，剩下的40%中，我們自己出資20%，剩余20%是社會(huì)資金。”華南一家專注硬科技投資的VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示。這只是創(chuàng)投行業(yè)出資結(jié)構(gòu)生變的一個(gè)縮影，當(dāng)前，政府出資占大頭的創(chuàng)投基金比比皆是，尤其是由中腰部以上的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)設(shè)立的基金，背后的政府出資人種類更加多元。

(資料圖片)

雖然這些年地方政府在發(fā)展引導(dǎo)基金的過(guò)程中不斷適時(shí)調(diào)整舉措和打法，但與GP之間暗藏的一些訴求差異，使二者在合作溝通過(guò)程中仍有不少地方需要加強(qiáng)磨合。在近期由證券時(shí)報(bào)舉辦的全國(guó)創(chuàng)投協(xié)會(huì)聯(lián)盟溝通會(huì)上，多個(gè)聯(lián)盟成員單位負(fù)責(zé)人都提出了這個(gè)共性問(wèn)題。國(guó)資LP和市場(chǎng)化GP之間究竟存在哪些合作障礙？對(duì)此，證券時(shí)報(bào)記者通過(guò)多方采訪，逐一拆解國(guó)資LP與市場(chǎng)化GP在投資和回報(bào)上的不同訴求，在出資結(jié)構(gòu)生變給國(guó)內(nèi)創(chuàng)投生態(tài)帶來(lái)的變化中，尋求破題之法。

國(guó)資LP與市場(chǎng)化GP之間的四大新問(wèn)題

首先是投資階段。

投資階段上，如今多數(shù)市場(chǎng)化GP都聚焦早期投資，但多數(shù)國(guó)資LP在投資和招商上傾向于中后期及成熟期項(xiàng)目。山東省私募股權(quán)投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)李文峰對(duì)記者表示，國(guó)資LP具有天然的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特點(diǎn)，早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較大，在免責(zé)機(jī)制不健全的情況下，這類資金對(duì)投早投小的積極性不高。

此外，政府招商引資的訴求也多半是引進(jìn)中后期成熟項(xiàng)目。陜西一家專注航天軍工領(lǐng)域投資的VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，他們的國(guó)資LP著重考核GP引進(jìn)當(dāng)?shù)氐某墒祉?xiàng)目。“我們是用其他基金來(lái)投早期項(xiàng)目，等項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)的時(shí)候就引入當(dāng)?shù)赝瓿煞低墩猩倘蝿?wù)。”

對(duì)于投資階段的不同訴求，多位受訪人士認(rèn)為，這取決于資金屬性。廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)肖飛表示：“資金來(lái)源和定位決定了其投資偏好，有些地方的財(cái)政出資定義為專項(xiàng)資金的也可以做風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)于財(cái)政資金的投向，每個(gè)地方的差異很大。”

“不同地區(qū)有不同的產(chǎn)業(yè)階段定位，一個(gè)地方國(guó)資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也是多元的。”澳銀資本董事長(zhǎng)熊鋼告訴記者，經(jīng)過(guò)他多年的實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，各地的產(chǎn)業(yè)發(fā)展訴求分化較大，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)則更希望把錢投在早期創(chuàng)新領(lǐng)域。

在多元的國(guó)資LP結(jié)構(gòu)下，受訪者普遍認(rèn)為，地方國(guó)資投資平臺(tái)設(shè)立的母基金，市場(chǎng)化程度高于政府引導(dǎo)基金，對(duì)投資階段和產(chǎn)業(yè)招商的訴求相對(duì)弱一些。對(duì)創(chuàng)東方董事長(zhǎng)肖水龍來(lái)說(shuō)，平衡國(guó)資LP主導(dǎo)下的戰(zhàn)略需求和市場(chǎng)化投資并不難，“招商型產(chǎn)業(yè)基金，基本投資中后期項(xiàng)目，甚至做一些上市公司的定增，能更好匹配到不少地方引導(dǎo)基金的訴求；而非招商型基金，可做中早期投資，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作的同時(shí)兼顧部分國(guó)資LP的財(cái)務(wù)回報(bào)需求。”肖水龍介紹，創(chuàng)東方目前管理的招商型產(chǎn)業(yè)基金占比大約為三分之一，而非招商型基金占比為三分之二。

其次是風(fēng)險(xiǎn)偏好。

風(fēng)險(xiǎn)偏好上，市場(chǎng)化GP明顯高于國(guó)資LP。近期有媒體報(bào)道，有GP因?yàn)轫?xiàng)目未退出、某些項(xiàng)目投資失敗等一些原本在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中司空見(jiàn)慣的問(wèn)題而向國(guó)資LP做檢討、寫報(bào)告，這在業(yè)內(nèi)引發(fā)了較大關(guān)注。實(shí)際上，以政府引導(dǎo)基金為代表的國(guó)資LP不管有多少訴求，擺在第一位的，一定是資金要安全、收益要保本。這是所有受訪人士都不否認(rèn)的一點(diǎn)。

對(duì)于保障資金安全，李文峰告訴記者：“國(guó)資LP會(huì)或明或暗地設(shè)置一些附加條件，有些看得到有些是無(wú)形的，用來(lái)保證資金的安全，這給GP帶來(lái)一定的潛在壓力。”杭州市創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)輪值會(huì)長(zhǎng)周愷秉則表示，不同類型國(guó)資LP有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有部分專門投創(chuàng)新的基金，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)略高一些，“應(yīng)該考核所有項(xiàng)目、所有基金的收益，而不僅僅是單個(gè)項(xiàng)目和基金。”

上海市創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、火山石投資創(chuàng)始合伙人章蘇陽(yáng)告訴記者：“向LP寫檢討的現(xiàn)象可能有，但不普遍。正常來(lái)說(shuō)，一個(gè)季度要給LP寫一次報(bào)告。”據(jù)他了解，大部分地方政府引導(dǎo)基金都會(huì)考核整個(gè)投資組合的結(jié)果，而單個(gè)項(xiàng)目投資失敗的，只要不影響地方大局，一般都能容忍。

在肖水龍看來(lái)，既然地方政府接受了引進(jìn)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)來(lái)管理基金，就已經(jīng)意識(shí)到，專業(yè)GP去做這件事的成功概率會(huì)比他們內(nèi)部團(tuán)隊(duì)去做的成功率更大，“即便他們內(nèi)部去做，也不會(huì)百分百成功，大部分地方評(píng)價(jià)一只基金看的是總收益而并非單個(gè)項(xiàng)目。”

再次是投資周期。

如果一只基金定位為投早投小的科創(chuàng)基金，投資周期至少在7-8年，但據(jù)不少GP反映，這么長(zhǎng)的投資周期與政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的任期有出入，因此往往基金到了運(yùn)行的第三年，就被要求出業(yè)績(jī)。“大概在基金運(yùn)行4-5年的時(shí)候，LP就要求看到有可預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流回的時(shí)間，這決定了未來(lái)能否可持續(xù)出資。”熊鋼表示，在他們的實(shí)踐中，政府對(duì)財(cái)務(wù)的訴求是“保本”，外加一點(diǎn)利息，所以滿足政府對(duì)于財(cái)務(wù)回報(bào)的訴求是不難的，GP只要管理好基金都能實(shí)現(xiàn)。

“這個(gè)情況確實(shí)存在，如果GP能投出IPO（首次公開(kāi)募股）項(xiàng)目，或者引進(jìn)重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目到當(dāng)?shù)兀瑢?duì)當(dāng)期在任的領(lǐng)導(dǎo)政績(jī)會(huì)有很大幫助。”李文峰表示。而周愷秉則認(rèn)為，國(guó)家應(yīng)從制度上解決領(lǐng)導(dǎo)任期給投資周期帶來(lái)的影響，力圖投資周期、考評(píng)和領(lǐng)導(dǎo)任期相匹配。

最后是回報(bào)訴求。

眾所周知，投資的最終訴求是尋求財(cái)務(wù)收益的最大化，但不少地方政府引導(dǎo)基金將訴求鎖定在投資不虧損的情況下，實(shí)現(xiàn)招商引資的效益最大化。對(duì)于財(cái)務(wù)收益，華南一頭部VC機(jī)構(gòu)IR負(fù)責(zé)人告訴記者：“跟市場(chǎng)化LP不同，引導(dǎo)基金不要求五倍、十倍的回報(bào)，基金收益能穩(wěn)定在三倍左右就可以了。”對(duì)于招商引資，陜西省榆煤市國(guó)資股權(quán)投資平臺(tái)榆煤基金總經(jīng)理秦笙如此表示：“在投資安全的情況下，即便犧牲投資收益，也要落實(shí)資本招商的前提。”在他看來(lái)，如果要給引導(dǎo)基金投資的目標(biāo)排位，首位是招商引資，其次是資金的安全性，最后才是獲得較高的投資收益。

返投當(dāng)?shù)亍榈胤秸猩桃Y，也恰恰是讓不少GP最頭疼的難題。據(jù)記者了解，為了完成返投和招商任務(wù)，不少機(jī)構(gòu)在內(nèi)部專門設(shè)立了新團(tuán)隊(duì)和新部門，專攻地方政府資源和招商返投落地。肖飛告訴記者，有些地方政府是允許GP投向外地的，等企業(yè)成熟后再引進(jìn)當(dāng)?shù)亟◤S。“地方政府應(yīng)該有全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的概念，可以采取以投帶招的策略來(lái)給GP設(shè)定返投和招商任務(wù)。”

在熊鋼看來(lái)，想要招商好，首先必須投得好，這樣申請(qǐng)引導(dǎo)基金就水到渠成了。“我們一般會(huì)提前三年的時(shí)間在一個(gè)地方布局，先熟悉地方的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目源，再投到不錯(cuò)的頭部項(xiàng)目，最后才考慮跟地方政府談合作發(fā)基金。”

此外，秦笙觀察到，許多GP還不熟悉當(dāng)?shù)氐恼猩塘鞒毯图?xì)節(jié)，以及涉及的相關(guān)政府部門，所以從招來(lái)項(xiàng)目到推動(dòng)落地的整個(gè)過(guò)程付出的成本較高。“企業(yè)招商落地是一個(gè)系統(tǒng)性工程，只有長(zhǎng)期深耕當(dāng)?shù)夭⒕S系當(dāng)?shù)刭Y源，才能更有效率地完成這件事，這對(duì)市場(chǎng)化GP來(lái)說(shuō)確實(shí)是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。”秦笙說(shuō)。

周愷秉則認(rèn)為，國(guó)資LP應(yīng)給予GP一定的利益讓渡，以激勵(lì)其完成招商引資的任務(wù)。“其實(shí)現(xiàn)在募資難，有些GP會(huì)先接受引導(dǎo)基金，但前提是說(shuō)服LP改相關(guān)條款，如果說(shuō)服不了，也不會(huì)要這個(gè)錢。”

GP仍有主動(dòng)選擇權(quán)

即便存在上述四個(gè)問(wèn)題，仍有不少GP反映，一些地方政府在政績(jī)考核的壓力下，國(guó)資、引導(dǎo)基金存在“既要、又要、還要”，同時(shí)，又存在“既管、又管、還管”現(xiàn)象，既管資本結(jié)構(gòu)，又管收益分配，還管項(xiàng)目的瑕疵和糾錯(cuò)。

甚至有業(yè)內(nèi)人士指出，在國(guó)資作為主流LP的大背景下，VC/PE（私募股權(quán)投資）已經(jīng)出現(xiàn)了異化，不再是純粹的風(fēng)險(xiǎn)投資，而更多成為地方產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行者。深創(chuàng)投副總裁蔣玉才曾在公開(kāi)演講中坦言：假如一只商業(yè)化運(yùn)作的基金，絕大部分由政府或者國(guó)企出資，這只基金則不具備完全市場(chǎng)化、商業(yè)化的運(yùn)作條件，也體現(xiàn)不出基金管理人的真正水平。

對(duì)于平衡政府提出的多個(gè)訴求，以及GP自身和其他社會(huì)LP的訴求，有投資人向記者透露了一份關(guān)于國(guó)內(nèi)30多家頭部人民幣及美元基金與國(guó)資互動(dòng)的調(diào)研報(bào)告，報(bào)告顯示“多數(shù)受訪者認(rèn)為很容易平衡引導(dǎo)基金出資人和財(cái)務(wù)出資人的訴求”。但報(bào)告也指出，上述調(diào)查結(jié)果存在一定的“幸存者偏差”，因?yàn)榻邮苷{(diào)查的都是國(guó)內(nèi)頭部GP，他們處于行業(yè)金字塔頂端，不能代表行業(yè)普遍的情況。

事實(shí)上，受訪人士普遍認(rèn)為，平衡政府LP和GP的投資訴求仍然是一件頗具考驗(yàn)的事。肖飛認(rèn)為：“頭部機(jī)構(gòu)自身的項(xiàng)目多、資金量大、資源也多，相對(duì)來(lái)說(shuō)確實(shí)更容易滿足國(guó)資的需求”。

而對(duì)更多的GP來(lái)說(shuō)，這仍是一個(gè)需要反復(fù)磨合的過(guò)程。“一定要和地方政府達(dá)成比較統(tǒng)一、完整的認(rèn)知邏輯，設(shè)置的條件不合適就不談、投資條款也可以不斷修正，主動(dòng)權(quán)其實(shí)還是在GP身上。”熊鋼認(rèn)為，一個(gè)專業(yè)的GP，應(yīng)該要知道風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)在哪里，哪些該堅(jiān)持哪些可以放棄，只要雙方大的利益方向一致，問(wèn)題就不大。

雖然看起來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲和產(chǎn)品機(jī)制與政府LP的訴求并不完全匹配，但受訪人士都認(rèn)為，這是一個(gè)“雙選”的過(guò)程。“GP既然選擇拿這個(gè)錢，就要遵循雙方的約定，一切都是雙方事先談好、事中不斷修正的，就不會(huì)有什么矛盾。”章蘇陽(yáng)認(rèn)為，GP應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估自己的能力再做決定，這也是一個(gè)市場(chǎng)選擇和出清的過(guò)程。

國(guó)資LP“當(dāng)家”背景下行業(yè)生態(tài)呈現(xiàn)三大變化

從2015年各級(jí)政府引導(dǎo)基金大舉進(jìn)入創(chuàng)投市場(chǎng)以來(lái)，行業(yè)的募、投、管、退全生態(tài)都發(fā)生了巨大變化。記者通過(guò)采訪多方業(yè)內(nèi)人士，總結(jié)出以下幾點(diǎn)變化：

第一，市場(chǎng)LP結(jié)構(gòu)的變化。不斷擴(kuò)大的各級(jí)政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為股權(quán)投資基金的主要機(jī)構(gòu)LP。但在國(guó)資成為主流LP的同時(shí)，社會(huì)資本的出手越發(fā)謹(jǐn)慎。多位業(yè)內(nèi)人士曾向記者提及，由于訴求不一致，社會(huì)資本會(huì)比較謹(jǐn)慎進(jìn)入國(guó)資LP占比較大的基金里。此外，中國(guó)投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)會(huì)長(zhǎng)沈志群在近期舉辦的“第三屆國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和政府引導(dǎo)基金激勵(lì)與容錯(cuò)機(jī)制”研討會(huì)上也表示，國(guó)資LP這一主體結(jié)構(gòu)在今后一段時(shí)間內(nèi)不可能有大的改變，一方面是基于我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度，另一方面受國(guó)際國(guó)內(nèi)大環(huán)境影響，外資創(chuàng)投進(jìn)入中國(guó)受限，民營(yíng)資本短期內(nèi)大規(guī)模增長(zhǎng)困難。因此，高度關(guān)注、充分發(fā)揮國(guó)有投資機(jī)構(gòu)的主力軍作用，別無(wú)選擇，勢(shì)在必行。

第二，投資賽道的變化。由于國(guó)資或政府引導(dǎo)基金帶有強(qiáng)烈的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略訴求，在當(dāng)前國(guó)家重點(diǎn)發(fā)力硬科技的背景下，大部分地方政府都在積極發(fā)力半導(dǎo)體、新能源、先進(jìn)制造等科技產(chǎn)業(yè)，從而引導(dǎo)GP扎堆投向這些領(lǐng)域。因此，業(yè)內(nèi)普遍的感受是，“現(xiàn)在不投硬科技都不算做投資”。但扎堆投資卻潛藏著一定的隱憂，“部分產(chǎn)業(yè)已出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，項(xiàng)目可能一投產(chǎn)就面臨虧損，這對(duì)GP和政府LP都不利。而且，相關(guān)領(lǐng)域的項(xiàng)目估值已被推高，GP就容易進(jìn)退兩難。”當(dāng)前許多政府發(fā)展的地方產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，可替代性強(qiáng)，這將降低市場(chǎng)化GP和LP在博弈過(guò)程中的溢價(jià)能力。

第三，GP投資能力的變化。國(guó)內(nèi)一家不愿具名的頭部機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)記者提出了當(dāng)下GP的三點(diǎn)能力變化：一是，國(guó)資LP更加重視產(chǎn)業(yè)招引任務(wù)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，而GP的核心關(guān)注點(diǎn)在于完成產(chǎn)業(yè)招引任務(wù)前提下基金整體收益最優(yōu)，兩者的關(guān)注目標(biāo)既有重合也有沖突，需要GP在項(xiàng)目選擇上綜合細(xì)致考慮整體投資計(jì)劃。二是，更加深度了解基金所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)與營(yíng)商環(huán)境，并協(xié)調(diào)被投企業(yè)落地正成為創(chuàng)投行業(yè)關(guān)注的重要內(nèi)容。三是，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資決策受到返投進(jìn)度、返投行業(yè)等政策性約束，其投資自由度與投資的廣泛性也會(huì)受到一定影響，從而間接影響基金整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，如何平衡和對(duì)沖此矛盾，需要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)在選擇何地資金、達(dá)成何種產(chǎn)業(yè)招引任務(wù)、投資范圍如何界定等方面尋找更多智慧。此外，該負(fù)責(zé)人表示，如今國(guó)資更加看重穩(wěn)健、業(yè)績(jī)良好且具有全局協(xié)調(diào)能力的頭部機(jī)構(gòu)，中小型機(jī)構(gòu)或新型機(jī)構(gòu)的募資環(huán)境會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)。（記者 卓泳）

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