2022年行至尾聲，各家券商陸續推出2023年投資策略。在軍工領域，各券商普遍認為，經過近兩年的演繹，“十四五”期間，軍工行業需求加速的認知趨于充分，超額收益或取決于更加精細的基本面分析和業績研判。

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與往年相比，高確定性、國企改革、國產替代仍然是軍工行業投資的高頻詞，產能釋放、軍貿及民用則有望成為2023年的新亮點。在配置方面，券商的投資建議主要集中在新材料、電子元器件等上游環節。

2022年業績獲驗證 機構超配

回顧2022年，國防軍工行業的在業績層面的高確定性得到驗證，雖然行業整體行情走勢處于超高估值的回落期，但是機構持倉逐步進入超配狀態。

在業績角度，軍工行業2022年前三季度收入、業績穩步兌現。中信證券點評稱，在疫情持續擾動生產、交付、收入確認等供應鏈環節，原材料價格整體仍處高位，局部地區高溫限電等不利影響下，“強計劃性”下的高確定性獲進一步驗證。

2022年前三季度，國防軍工板塊營收、凈利潤同比增速，在31個申萬一級行業中均排名第8，兩項目同比增速分別為-13.59%、-16.31%。不過，軍工企業范疇較大，部分企業軍品業務較低，中信證券統計57家核心軍工企業顯示，相關企業2022前三季度營收、凈利潤同比增速分別為14.77%、19.20%。

從股價走勢角度，國防軍工行業今年表現不佳。截至12月7日，申萬國防軍工指數今年累計下跌21.61%，在31個申萬一級行業中排名第28名。其中，軍工行業在11月達5.28%的跌幅拖了后腿，軍工在當月是唯一整體下的一級行業。中航證券認為，近兩年軍工受疫情影響相對較小，疫情復蘇預期之下，軍工則成為基本面邊際改善幅度較小的行業，難以成為市場短期關注焦點。

雖然走勢不佳，但是軍工股今年亦有亮點。

一是機構配置進入超配。德邦證券統計，以主動型基金的基金持倉樣本，從基金持股市值來看，2022第三季度國防軍工行業基金持倉比例在31個申萬一級行業（2021）中排名第6位，比例為4.13%，環比上升0.87個百分點，環比上升3位。

二是估值逐步從超高水平回落，縱向比較處于歷史極低水平。截至12月7日收盤，申萬國防軍工指數市盈率TTM為53.46倍，處于過去5年來的3.53%分位點；不過橫向比較，仍處于各行業較高水平，位于申萬一級行業分類第3名。

興業證券解讀稱，隨著市場回歸理性、超高的估值逐步回落，軍工板塊終于逐步邁入價值成長階段，標的股價走勢與基本面關聯度越來越高。中信證券也指出，在2020年7月板塊大漲后，產業鏈地位最高的下游主機廠的股價走勢遠不及上游個股，甚至其市值和估值都出現明顯的“倒置”，這一現象說明了市場對軍工行業的投資理念正從“事件驅動”趨向“業績為王”。

三大長期邏輯穩定

梳理券商提出的核心投資邏輯，高確定性、國產替代和國企改革等軍工股投資者已經較為熟悉的關鍵詞，依然構成了行業的基本面。

國防預算投入加大的確定性，是國防軍工行業發展的基礎。

長期以來，我國持續加大國防費用支出，2021年中央國防預算支出同比增長6.8%，2022年全國財政安排國防預算為14504.5億元，重回7%以上的增長率。西部證券指出，由于軍事領域的配套性，國防預算的增加會增加軍事裝備的需求，從而帶來軍工產業鏈的高景氣成長。

裝備更新升級、國產化替代，是國防軍工行業長期發展的核心邏輯。

“十四五”規劃明確提出，要“加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一”。光大證券預判，未來軍工企業任務量較為飽滿的生產狀態有望持續。西部證券則提出，預計近期20系軍機有望實現量產，推動相關企業業績進入拐點。

國企混改的持續推進，有望提升市場情緒，市場關注的重點一是軍工行業資產證券化運作，二是股權激勵。

目前，前尚有一些軍工集團資產證券化率較低、提升空間大，德邦證券認為，航天科技集團（21.87%）、中電科集團（31.05%）和兵器工業集團（30.68%）等集團資產證券化率還有較大的提升空間。

2022年是國企改革三年行動最后一年，軍工企業股權激勵正在加速落地。11月份以來已有4家軍工集團下屬上市公司推出了股權激勵方案。中航證券指出，當前，各軍工集團全力推進改革三年行動的高質量收官，而產生的積極影響將延續至“十四五”未來的三年。供給側中的軍工央企高質量發展也有望持續，并兌現至各軍工央企所屬企業的業績中。

不過值得注意的是，以上邏輯經過較長時間的發酵炒作，已經逐步成為市場的共識，投資者或應高度關注以上情況不達預期帶來的風險。中信證券即提示風險稱：注意軍隊武器裝備建設節奏低于預期；軍民融合政策支持低于預期；軍工領域國企改革進度慢于預期等情況。

產能釋放、軍貿與民用成新關注點

與前述較為穩定的長線邏輯相比，產能釋放、軍貿與民用或將成為2023年市場的新關注點。

中航證券指出，2023年將是軍工行業產能集中釋放的第一年，軍工行業增速有望繼續上臺階，估值切換可期。廣發證券亦指出，2022年-2023年或將成為行業新增產能達產較為密集的年份，產能端壓力有望緩解，逐步匹配需求端釋放。

目前，軍工下游企業合同負債持續處于高位。興業證券統計，截至今年3季度末，86個軍工標的合同負債（包括預收賬款）之和為879.36億元，最下游的6家主機廠期末合同負債合計666.09億元，占航空領域總金額90.29%，反映了軍工行業下游需求加速態勢。

在訂單飽滿的背景下，近兩年軍工板塊再融資擴產密集推出。2020年4月以來已有振華科技、寶鈦股份、鋼研高納等約80家中上游企業披露擴產再融資相關公告。

廣發證券以航空發動機產業鏈為例進行統計，2018年以來，購建各類資產支付現金流增加，在建工程增速的上行帶來了固定資產增速的上升，可以佐證航發產業鏈處于產能擴張階段。從產業鏈各個環節投產情況來看，上游高溫合金板塊，中游鍛造、葉片加工板塊，下游動力系統等產業鏈各個環節擴產項目加速，多項目將于2022-2023年達產。

軍貿與民用則被視為抬高板塊長周期增長中樞的新曲線。

剛剛過去的第十四屆中國國際航空航天博覽會中，兩項成交數據均創新高：簽訂總值超398億美元的合作協議書，成交各種型號飛機549架。

在軍貿市場，航展中展出的軍貿產品型號豐富，其中彩虹及翼龍系列無人機長期作為軍貿出口的重要無人機系列備受關注。我國軍貿合成旅也首次亮相航展，可為客戶提供整套陸軍裝備體系化解決方案，浙商證券認為新型軍貿合成旅首次亮相，有望引領我國軍貿市場發展。

廣發證券援引SIPRI數據顯示，21世紀后全球主要武器的國際轉讓量逐年增加，中國軍貿總額整體向上，2021年中國主要軍貿出口產品為飛機、艦船、特種車輛和導彈，總計占比達86.12%。2022年，我國殲10戰斗機出口巴基斯坦、FK-3防空導彈系統出口塞爾維亞，光大證券認為，這標志著國內軍工企業面向國際軍貿市場的產品正得到越來越多國家和地區的青睞，軍貿正在為國內軍工行業帶來更為廣闊的市場空間。

在民用市場，中國商用飛機有限責任公司在航展上宣布，國產大飛機C919再獲300架確認訂單。在供給端，據中國商飛官網，C919于今年9月獲得民航局頒發的型號合格證，11月29日獲得生產許可證，取證后進展較快。除C919外，國產支線客機ARJ21、新舟600等產能供給也逐步提升。

配置建議偏上游環節

在配置方面，各券商的投資建議主要集中在新材料、電子元器件等上游環節，下游環節出現頻率較高的為航空發動機等終端產品。

中信證券指出，各細分領域的長期成長性正出現差異，建議優先選擇長賽道和高景氣方向：（1）軍用集成電路：受益于軍隊信息化、國產替代加速推進，是自主可控核心環節；

（2）導彈：受益于戰備需求、演訓消耗，預計是“十四五”期間增速最快的裝備類別；

（3）航空發動機：受益于軍機放量、實戰化演訓消耗、新型號迭代，5-10年黃金發展期的長坡厚雪賽道；

（4）沈飛產業鏈：新型號爬坡放量，配套環節共同受益。

光大證券指出，在國防建設、裝備更新升級、國產化替代的牽引下，國防軍工行業將繼續保持高景氣度，建議2023年沿軍工信息化及電子、軍工新材料、航空、艦船等4條主線進行布局。

西部證券則指出，看好國產替代背景下的上游原材料企業、新式裝備高增長驅動的軍工信息化企業、等稀缺性主機標的航空發動機等。西部證券進一步提及高端鈦材、高溫合金、航空碳纖維、相控陣雷達、導彈等細分領域。

興業證券解讀券商對上游企業的高關注度稱，在行業需求加速的背景下，直接面向軍隊裝備采購部門的主機廠及其一級系統供應商，在五年規劃期間傾向于保持年度之間線性平穩增長，且產能釋放節奏相對較慢；越靠近上游，在供應鏈冗余度要求下，產品需求越容易體現出一定程度的前置超額放量。對上游企業，產能越充沛，需求釋放越充分，“十四五”期間營收增長曲線越容易呈現“前高后低”特性。

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