財(cái)華洞察|“券茅”東方財(cái)富業(yè)績再發(fā)威，后市該怎么看？

（原標(biāo)題：財(cái)華洞察|“券茅”東方財(cái)富業(yè)績再發(fā)威，后市該怎么看？）

有“券茅”之稱的東方財(cái)富(300059.SZ)公布了首份券商業(yè)績，正式拉開了券商第三季財(cái)報(bào)季的序幕。

然而，即使其前三季業(yè)績被認(rèn)為超出預(yù)期，東方財(cái)富的股價(jià)卻并沒有走高，公布業(yè)績后的首個(gè)交易日收市跌0.77%，報(bào)33.61元，市值3473.85億元，依然比傳統(tǒng)券商“老大”中信證券(600030.SH, 06030.HK)的總市值3229.11億元高出244.74億元。

如何評價(jià)東方財(cái)富的前三季業(yè)績？

2021年前三季，東方財(cái)富的營業(yè)總收入同比增長62.07%，達(dá)到96.36億元，已較2020年全年總收入82.39億元高出16.96%，其中金融電子商務(wù)服務(wù)、金融數(shù)據(jù)服務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)業(yè)務(wù)三項(xiàng)合計(jì)收入同比增長75.19%，至40.51億元，超越經(jīng)紀(jì)、投行、資管、基金管理、投資咨詢等為主的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入，后者于前三個(gè)季度同比增長53.11%，至38.83億元。

東方財(cái)富的前三季扣非歸母凈利潤同比增長84.75%，至61.3億元，已較2020年全年扣非歸母凈利潤47.11億元高出30%以上。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量金額為55.58億元，同比大增2.4倍。前三季的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率較上年同期提高2.48個(gè)百分點(diǎn)，至16.74%。

但是，如果單看第三季，東方財(cái)富的季度業(yè)績表現(xiàn)或不如上半年。該公司的第三季總收入同比增長47.85%，至38.56億元，增幅低于第1季的71.12%和第2季的75.27%；第三季扣非歸母凈利潤同比增長58.23%，至25.03億元，增幅低于第1季的1.18倍和第2季的99.31%。

值得注意的是，該公司2021年上半年收入大增，得益于金融電子商務(wù)服務(wù)收入大增1.1倍。東方財(cái)富的金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)，主要通過天天基金，為用戶提供基金第三方銷售服務(wù)。

2021年上半年，該公司的基金第三方銷售服務(wù)業(yè)務(wù)基金交易額及代銷基金的保有規(guī)模同比大增，是推動(dòng)該項(xiàng)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長的主要原因。2021年上半年，東財(cái)?shù)幕痄N售額達(dá)到9753.04億元，同比大增71.6%。

見下圖，2021年6月末東財(cái)上線的公募基金產(chǎn)品已達(dá)10,863只，較2020年末多出1328只有。

2020年，得益于市場對基金需求的強(qiáng)勁增長，東財(cái)?shù)幕痄N售額大幅攀升，2021年上半年依然維持強(qiáng)勁的增長勢頭。

該公司沒有在第三季財(cái)報(bào)中披露相關(guān)的基金銷售數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，但Wind的數(shù)據(jù)顯示，2021年6月大幅攀升后，7月以來我國的基金數(shù)量增幅似有放緩跡象，見下圖。這是否為東財(cái)營業(yè)收入增速放緩的主要原因，畢竟金融電商平臺占了該業(yè)務(wù)的大部分。

美國最大的互聯(lián)網(wǎng)券商之一嘉信理財(cái)(SCHW.US)也在10月15日公布了截至2021年9月末的第三季及2021年前三季業(yè)績。

于前三個(gè)季度，嘉信理財(cái)總收入同比增長83.79%，達(dá)到138.12億美元（約合人民幣888.79億元），股東應(yīng)占凈利潤同比增長96.24%，至39.11億美元（約合人民幣252億元）。單看第三季，這家美國互聯(lián)網(wǎng)券商的總收入同比增長86.68%，股東應(yīng)占凈利潤同比大增1.29倍。

可見，不論是前三季業(yè)績還是第三季，嘉信理財(cái)?shù)脑鏊俣几哂跂|方財(cái)富。然而，即便如此，嘉信理財(cái)?shù)墓乐祬s遠(yuǎn)低于東財(cái)。

如何評價(jià)東方財(cái)富的估值？

Wind的數(shù)據(jù)顯示，按現(xiàn)價(jià)33.61元計(jì)，東財(cái)?shù)氖杏蕿?6倍，市凈率高達(dá)8.9倍，遠(yuǎn)高于嘉信理財(cái)?shù)氖杏屎褪袃袈史謩e35倍及3.1倍。

東財(cái)?shù)墓乐狄策h(yuǎn)高于主要從事港股和美股的互聯(lián)網(wǎng)券商富途(FUTU.US)和老虎證券(TIGR.US)。富途的市盈率和市凈率分別為27倍和3.4倍，老虎證券的預(yù)期市盈率和市凈率則分別為32.55倍和3.1倍。

相對于同為A股上市公司的傳統(tǒng)券商，東財(cái)?shù)墓乐狄哺叱鲈S多。舉例來說，東方財(cái)富截至2021年9月末的12個(gè)月收入僅相當(dāng)于老大哥中信證券的18.25%、扣非歸母凈利潤僅相當(dāng)于其41.36%，市值卻是中信證券的1.15倍！確實(shí)無愧于“茅”概念。

東財(cái)?shù)墓乐祪?yōu)越性主要來自其較高的股本回報(bào)率（ROE）。前文已提到，東財(cái)?shù)?021年前三季加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到16.74%，遠(yuǎn)高于中信證券2021年上半年及2020年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率6.52%和8.43%，也高于嘉信理財(cái)2021年前三季的ROE約11%。

截至2021年9月30日，東財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)與資產(chǎn)凈值之比為4.4倍，與中信證券截至2020年末大約4倍的杠桿率相差不是很大，所以東財(cái)更為優(yōu)越的ROE并非因?yàn)楦吒軛U，而是較高的盈利能力。

2021年前三季，東財(cái)?shù)募兝蕿?3.62%（扣非），遠(yuǎn)高于中信證券上半年的純利率（扣非）32.19%，以及嘉信理財(cái)2021年前三季的純利率28.32%，這或得益于其營業(yè)模式。

原本主要從事金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)的東財(cái)，于2015年收購了同信證券、東方財(cái)富證券等資產(chǎn)，而涉足于垂直金融服務(wù)領(lǐng)域。利用之前沉淀的互聯(lián)網(wǎng)流量，東財(cái)拓展用戶服務(wù)。值得注意的是，與傳統(tǒng)券商重人的概念不同，東財(cái)聚焦平臺流量，利用互聯(lián)網(wǎng)來引流，所以其成本不高。

舉例來說，傳統(tǒng)券商中信證券2021年上半年的業(yè)績顯示，其營業(yè)支出占比最大的是業(yè)務(wù)及管理費(fèi)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的支出相當(dāng)于總收入的35.38%，其中職工費(fèi)用占了這項(xiàng)費(fèi)用的78%，占了期內(nèi)該公司總收入的28%。

東財(cái)?shù)闹С霾⒉欢唷?021年前三季，其毛利率高達(dá)94.74%，因其業(yè)務(wù)收入主要為扣除支出之后的平臺收入凈額，主要的支出為管理費(fèi)用，占收入的比重只有13.51%，也是員工薪酬為主，但與中信證券龐大的員工支出不同，東財(cái)管理費(fèi)用一項(xiàng)中的員工薪酬占總收入比重只有4.1%?？梢姈|財(cái)利用互聯(lián)網(wǎng)平臺，節(jié)省了許多人手，這與傳統(tǒng)券商以人為本的經(jīng)營方式有所不同。

再來比較一下美國的互聯(lián)網(wǎng)券商嘉信理財(cái)，其薪酬和福利開支也是占比最大的支出，2021年前三季，該項(xiàng)支出占總收入的比重高達(dá)29.33%。顯然，東財(cái)?shù)膰鴥?nèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)更具優(yōu)勢。

東財(cái)前三季的第二項(xiàng)和第三項(xiàng)占比最大的支出分別為銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，占比分別為4.32%和4.96%，都并不高。

綜上所述，活躍的互聯(lián)網(wǎng)用戶是東財(cái)?shù)挠芰Ω鼊僖换I的原因。筆者留意到，天天基金網(wǎng)的銷售活動(dòng)或帶動(dòng)了東財(cái)?shù)挠脩袅髁浚@從以上的基金銷售數(shù)據(jù)圖表可以看出，自2020年以來的基金狂潮帶動(dòng)了其互聯(lián)網(wǎng)金融電商平臺的收入增長，從而也帶動(dòng)?xùn)|財(cái)?shù)挠瓗追?/p>

根據(jù)東財(cái)披露的數(shù)據(jù)，筆者推算出2021年上半年金融數(shù)據(jù)服務(wù)的毛利率或高達(dá)92.43%。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的持續(xù)攀升，也提振了東財(cái)?shù)挠芰Α?/p>

但是從2021年第3季的單季表現(xiàn)來看，以金融數(shù)據(jù)服務(wù)為主的營業(yè)收入增速有所放緩（雖然仍處于非常強(qiáng)勁的水平）。市場或擔(dān)心東財(cái)對基金銷售的依賴，若基金銷售熱潮的退卻可能削弱東財(cái)?shù)脑鲩L能力，這可能是其股價(jià)并沒有因?yàn)閺?qiáng)勁業(yè)績而在翌日造好的原因。

結(jié)論

市場給予東財(cái)如此高的估值，應(yīng)是考慮到其較高的ROE以及強(qiáng)勁的增長率。筆者估算，2016年至2020年期間，東財(cái)?shù)目鄯菤w母凈利潤年復(fù)合增長率或?yàn)?7.74%。

采用反映增長率的PEG進(jìn)行估算，如果現(xiàn)價(jià)33.61元人民幣為其合理值，則其當(dāng)前的PEG為0.5，尚不足1，或意味著市場預(yù)計(jì)東財(cái)?shù)念A(yù)期利潤年復(fù)合增幅很可能低于過去五年年復(fù)合增長率。

東財(cái)?shù)?021年前三季扣非歸母凈利潤增幅為84.75%，但最新的第三季增幅卻為較低的58.23%，低于最近五年的年復(fù)合增長率，是否意味著業(yè)務(wù)增速回落？市場最近變得保守，或許在修正對該公司的期望——高增長高利潤的可持續(xù)性。未來幾個(gè)季度的業(yè)績將對其長遠(yuǎn)表現(xiàn)提供更大啟示。

方也

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