洋河股份：老三難當

10月26日盤后，洋河股份（002304.SZ）三季度業(yè)績“姍姍來遲”。投資者再次被上市公司的“炒股業(yè)績”驚艷到。

報告顯示，公司前三季度實現(xiàn)營收219.42億，同比增長16.01%，已超去年全年；歸母凈利72.13億，同比增長僅0.37%；而扣非凈利為68.50億，同比增長達21.57%。

看洋河股份業(yè)績增長數(shù)據(jù)，前三季度的營收、扣非凈利增速大幅反彈，尤其是扣非凈利增速，已經(jīng)接近2018年高峰時期。業(yè)績明顯反彈，但市場對此似乎并不買賬，沒有給予明顯的市場溢價。

洋河的市場表現(xiàn)不佳，與業(yè)績受投資業(yè)務拖累有關。但更深刻的是對洋河未來成長確定性的擔憂。本文將從三方面解讀洋河財報，重點解釋投資者關心的三個問題：

1、扣非凈利增速回升主要原因在哪？

2、如何看待洋河的投資業(yè)務，對洋河業(yè)績影響有多大？

3、洋河的未來業(yè)績預期是怎樣的，增長有哪些隱憂？

大單品戰(zhàn)略開始奏效

洋河股份三季報扣非凈利20%以上增速來之不易，這在自2013年以來的8年時間中，增速僅次于2018年同期的23.25%。而這8年前三季度扣非凈利復合增速僅為5.48%。取得這樣的成績與洋河推進渠道改革、培養(yǎng)優(yōu)勢大單品和新的價格策略分不開。

自洋河2019年中報暴雷后，管理層改革步調(diào)明顯提速。總結(jié)洋河改革的三點：渠道調(diào)整，尤其是廠商合作模式；調(diào)整發(fā)貨模式，控貨挺價；推新品，提高產(chǎn)品單價。

從三季報結(jié)果看，三項改革已經(jīng)起到了一定效果，這也是管理層今年目標定在15%以上的底氣。

渠道改革最直接影響，是提振了經(jīng)銷商的“士氣”。2019年以來實施的“一商為主，多商配合”的渠道改革戰(zhàn)略，核心是理順之前的廠商關系。

此前洋河渠道策略幾乎將經(jīng)銷商當配送商角色，導致渠道商利潤率非常低，同時對渠道嚴格把控，考核嚴格，經(jīng)銷商積極性自然也就不高，甚至出現(xiàn)一瓶100多元的海之藍大眾酒利潤不足10元的情況。

當下這一情況已經(jīng)好轉(zhuǎn)。根據(jù)國泰君安調(diào)研，夢之藍M6+一批渠道商利潤率由M6的9%提升至2020年初16%，水晶版M3在21年初渠道利潤率也由M3的7%提升至11%，渠道利潤率提高，渠道商才更有動力去推廣。

這點從財報的“合同負債”項也能體現(xiàn)出來。合同負債是經(jīng)銷商的預存貨款，是企業(yè)強勢特征的體現(xiàn)。

2019年三季度洋河合同負債僅為19.78億，同比下降了28.64%，但從2020年后開始大幅增長。2020年三季度為38.69億，增長超90%。2021年為65.1億，比2020年增長了68.26%。

此外，前三季度洋河經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)也十分靚麗。前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為54.74億，同比增長了1332.75%，接近18年同期最高值58.74億水平，而2019、2020年三季度則分別為17.19億、-4.44億。

控貨挺價是洋河2019年以后的采取的主要價格策略，配合渠道改革推進。19年洋河業(yè)績暴雷，終端銷售不暢，頻繁的渠道壓貨導致渠道庫存也較高，普遍高達3—4個月之久（數(shù)據(jù)來自中泰證券），渠道改革調(diào)整勢在必行。

以往渠道利潤率較低，洋河采用控貨挺價和對主力產(chǎn)品進行提價策略，利用數(shù)字化系統(tǒng)，監(jiān)督貨源流向，目的是降低渠道竄貨、理順渠道價格體系，提高渠道利潤率。

大單品爆發(fā)是三季報業(yè)績好轉(zhuǎn)的直接原因，升級推新本質(zhì)是漲價搶占市場。包括2019年上市的夢之藍M6+、夢之藍水晶版和同年推出的雙溝蘇酒頭排酒等。

三季度大單品夢之藍M6+勢頭非常猛，更高端的頭牌蘇酒也進入放量期，帶動毛利率上行。同時，銷售費用率也在下降。

財報數(shù)據(jù)顯示，前三季度洋河毛利率74.93%，創(chuàng)出歷史新高，超過了2018年三季度高點。期間銷售費用率10.04%，較去年同期下降了1.42%。說明洋河的業(yè)績好轉(zhuǎn)，主要靠提高高端產(chǎn)品占比來拉動，并不是靠營銷。

當前洋河主要有洋河和雙溝兩大戰(zhàn)略品牌。洋河系列包括藍色經(jīng)典、微分子和洋河大曲等，雙溝主要包括珍寶坊和蘇酒系列，蘇酒系列包括綠蘇和頭排酒等。

藍色經(jīng)典系列是洋河的主力軍，產(chǎn)品系列主要有海、天、夢三大系列，海之藍、天之藍屬于中端次高端產(chǎn)品，價位在100—400元區(qū)間。

而夢之藍是洋河知名度最高的品牌，產(chǎn)品序列覆蓋M1、M3、夢之藍水晶版、M6、M6+、M9和手工班，主要應用場景是商務宴請。其中M1、M3、夢之藍水晶版價格位于400—700元區(qū)間，M6及以上產(chǎn)品則在700—2500元左右區(qū)間。

高端產(chǎn)品夢之藍M9和手工班是洋河的“門面產(chǎn)品”，主力產(chǎn)品是19年新推出的M6+，已完成全國化布局，肩負價位占位和品牌升級的“歷史使命”。

距國金證券研究顯示，2019前三季度整體藍色經(jīng)典系列占比已達77%，而僅夢之藍系列占比從16年16%提高到34%，4年時間占比翻倍。

（數(shù)據(jù)來源：國金證券）

當前品牌升級品種除了夢之藍M6+外，還包括去年11月份推出的M3水晶版。據(jù)洋河股份稱，水晶版早已完成市場導入，目前處于市場推廣階段。天之藍和海之藍也要升級，天之藍升級版已于7月份上市，海之藍升級還在計劃中。

品牌升級帶來的最直接影響就是提價。M3+和M6+體現(xiàn)十分明顯。東方證券數(shù)據(jù)顯示，M3升級為水晶版后，批價由360元左右提升至420元左右，增長了大約17%；M6+批價則由475元左右提升至620元附近，增長了約30%。

（圖片來源：東方證券）

價格上升的同時銷量也在快速提升。據(jù)光大證券研究顯示，大單品M6+三季度省內(nèi)銷售規(guī)模同比增速達50%，三季度結(jié)束已基本完成全年任務，省外銷售規(guī)模占比約40%。

除了夢之藍M6+，被洋河寄予厚望的“雙溝”品牌頭牌蘇酒也進入爆發(fā)期。與夢之藍M9定位高端相比，頭牌蘇酒的推出，更顯示了洋河欲在千元以上價格帶與“五瀘”爭雄的決心。頭牌蘇酒已經(jīng)開啟全國化，戰(zhàn)績不菲。

在今年7月份舉辦的雙溝品牌發(fā)展大會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，上半年雙溝的兩大基地市場江蘇和河南分別增長36%和20%以上，省外其他市場增長40%以上。而以頭排·蘇酒為代表的高端產(chǎn)品增長更是迅猛，頭排蘇酒增長223%，綠蘇增長74%。

前三季度洋河業(yè)績回升明顯，但不可否認的是，當前洋河股份正處于渠道改革進程中，產(chǎn)能利用率問題，省內(nèi)市場競爭強敵林立，省外市場開拓問題，以及投資業(yè)務中地產(chǎn)類信托產(chǎn)品潛在投資風險問題等仍需面對。

老問題未解，新問題出現(xiàn)

洋河股份三季度業(yè)績表現(xiàn)雖有好轉(zhuǎn)，但已有的問題卻不容忽視。

首要的問題，在于洋河的庫存。

洋河的庫存貨值三季度再創(chuàng)新高。白酒行業(yè)與其他行業(yè)不同地方在于，對庫存基本不會計提減值，因為產(chǎn)品時間價值會不斷增加。如果產(chǎn)量不增長，企業(yè)還在控貨挺價，業(yè)績提升全靠漲價，那證明終端銷路仍存在一定問題，未來增長可持續(xù)性存疑。

財報數(shù)據(jù)顯示，自2017年以來洋河產(chǎn)銷量處于下降狀態(tài)，上半年產(chǎn)量8.61噸。如果下半年產(chǎn)量相等，那全年產(chǎn)量17.2噸也僅比去年16.15噸多1萬噸，沒有明顯增長。但從存貨價值來看，今年三季度149.91億相當于16年107.44億提升了近40%。

同時，洋河產(chǎn)能利用率仍然不高，也間接說明了市場銷路問題。

統(tǒng)計主要酒企的產(chǎn)能利用率看，洋河無疑是最低的。2020年產(chǎn)能利用率為55.01%，而同期貴州茅臺為118.03%，五糧液91.9%，瀘州老窖100%，山西汾酒（本部）75%。

還有很重要一點，洋河省外市場營收占比始終沒有一個質(zhì)的突破。

財報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，洋河股份省外占比自2019年突破50%以后，一直在52%左右徘徊。省內(nèi)外市場占比始終沒有顯著拉大，這在各大酒企發(fā)力全國化的今天，洋河省外市場占比仍有待提高。

除了上述幾點主營業(yè)務的增長隱憂，其投資業(yè)務也具有不穩(wěn)定性。三季報中曾讓洋河引以為傲的投資業(yè)務，就已經(jīng)對業(yè)績形成了拖累。另外對地產(chǎn)信托產(chǎn)品的投資更是加大了這項業(yè)務的風險。

洋河歸母和扣非增速之所以差距這么大，主要與“非經(jīng)常性損益”一項有關，也就是洋河的投資業(yè)務。

當前洋河的投資收益已經(jīng)占凈利相當大權(quán)重，最高在去年已經(jīng)超過30%。2020年洋河歸母凈利74.82億，同比增長1.35%；扣非凈利56.52億，同比則下滑13.79%。很明顯非經(jīng)常性損益已經(jīng)起到了凈利潤“調(diào)節(jié)”作用。

三季報顯示，2021年前三季度持有和處置金融資產(chǎn)產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益為4.66億，較去年20.4億大幅下降了77.16%。其中虧損較多的一項是對中銀證券的投資。

據(jù)信達證券研究顯示，洋河三季度持有的中銀證券股票市值下跌27%，公允價值損失了4.4億，而去年同期，公允價值變動凈收益為3.3億。

除了二級市場投資巨大波動外，大量的信托投資尤其是地產(chǎn)類信托在地產(chǎn)業(yè)頻繁暴雷情況下極大增加了財務風險。

中報顯示，上半年洋河投入127億購買信托理財產(chǎn)品，其中共有31個信托產(chǎn)品未到期，總金額32.58億，涉及恒大、融創(chuàng)、寶能、金科、富力、陽光城等。

這其中8個為恒大產(chǎn)品，總金額9.83億；寶能集團4個，總金額6.2億；陽光城3個，總金額4.5億等。都是近半年來爆出財務問題的地產(chǎn)企業(yè)。雖然截至當下洋河沒有爆出具體踩雷哪家企業(yè)，但其中隱藏的風險仍然難料。

白熱化的行業(yè)“老三”之爭

從行業(yè)企業(yè)前三季度歸母凈利排名統(tǒng)計來看，“茅五”增速保持穩(wěn)定，但規(guī)模上短時間還會保持絕對優(yōu)勢。洋河股份雖然位列第三名，但“前有圍堵，后有追兵”，后面面臨瀘州老窖和山西汾酒兩大強有力競爭者。

即便洋河按照股權(quán)激勵明年不低于15%業(yè)績目標，也只是中速增長。若2022年三季度瀘州老窖和山西汾酒仍能保持30%、90%增速增長，則2022年率先超過洋河的將會是山西汾酒，瀘州老窖則將將齊平。

或者說，如果洋河股份不采取強有力措施，最多兩年時間，前三座次恐將生變。

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