浙商證券：維持重慶啤酒(600132.SH)“買入”評級 布局華南產能擴張 組織結構優化

智通財經APP獲悉，浙商證券發布研究報告稱，維持重慶啤酒(600132.SH)“買入”評級，預計2021-23年收入增速為21.8%/17.6%/16.6%;歸母凈利潤增速為8.3%/26.9%/24.9%;EPS為2.4/3/3.8元/股;PE為64/51/41倍。

事件：1)產能擴張布局華南：重慶啤酒控股子公司嘉士伯重慶啤酒有限公司計劃于廣東省佛山市三水區投資新建50萬千升/年產能的生產基地，固定資產投資不低于10.3億元，預計2024年投產。

2)組織結構優化調整：嘉士伯中國內部發布《關于2022年嘉士伯中國業務單元區域劃分調整的公告》，自2022年1月1日起，中國區各業務單元的業務范圍將作出如下調整：嘉士伯國際品牌業務單元(CIB)新增全渠道、全品牌經營省份，包括東北三省、華北三省、華中等地共計10個省級市場;新疆業務單元及寧夏業務單元，新增全渠道、全品牌經營省份江西、上海、浙江等7個省級市場。

浙商證券主要觀點如下：

產能擴張賦能全國化：新增產能布局華南，降本增收推動全國化

重慶啤酒在江蘇鹽城投產后，計劃于廣東佛山新建50萬噸/年的新生產基地，該行認為此次新產能布局有望進一步緩解公司東西部產能分布不均問題、加速公司在尚無絕對龍頭的華南市場開拓、推動烏蘇等大單品的全國化布局、進一步增厚收入利潤。具體而言：

1)緩解東西部產能分布不均，降低物流成本：今年7月年產13萬噸鹽城工廠投產，預計每年節省運費3000余萬元，因此預計50萬噸的佛山工廠投產后，或可每年節省運費過億元，緩解因產能集中于西部而導致的運費高企的問題。

2)助力華南市場開拓：佛山工廠投產后預計能有效填補公司在華南地區的產能缺口，目前全國大多數省份均有較為突出的龍頭，但廣東省青啤、百威、華潤的市占率均為25%-30%，尚無絕對龍頭，即消費者品牌忠誠度有限，有利于公司快速滲透突破。

3)推動烏蘇等大單品的全國化布局：佛山工廠落地有利于優化全國供應鏈布局，滿足公司日益增長的市場需求，同時發揮全國供應鏈協同效應，與公司的大城市計劃相配合(今年已開拓覆蓋全國的61個大城市)，加速烏蘇、1664在全國市場的布局。

4)進一步增厚收入利潤：該行參考公司2020年76.2%的產能利用率保守估算，50萬噸佛山工廠投產或帶來38萬噸的增量，參考21Q1-3的噸價4629元/噸、噸凈利432元/噸，38萬噸增量或對應17.64億元的收入貢獻和1.65億元的利潤貢獻，若考慮華南地區高消費水平帶來的高噸價，收入利潤貢獻或更為可觀，因此有望于2024年投產后顯著增厚收入利潤。

組織優化賦能全國化：組織結構顯著優化，發揮品牌矩陣合力復盤：嘉士伯中國2020年前銷售業務組織結構。

嘉士伯旗下共有按品牌劃分的五大BU(業務單元)，2020年前，CIB主營國際品牌，CBC主營重慶啤酒、新疆業務單元主營烏蘇啤酒、寧夏業務單元主營西夏啤酒、云南業務單元主營大理啤酒及風花雪月，雖然各業務單元有主營品牌，但也在部分區域經營嘉士伯其他品牌，業務單元市場存在交叉、業務團隊及經銷商存在重疊配置，導致品牌資源不聚焦、業務團隊資源利用效率低、業務單元間競爭激烈等問題出現。

《關于2022年嘉士伯中國業務單元區域劃分調整的公告》積極意義：

預計2022年將按省級市場級別劃界，成立五大戰區組織(每個戰區均為全渠道全品牌運作)，各業務單元邊界較為明確，若改革成功：

1)加強內部組織結構協同：2020年公司開始著手調整組織結構，所有品牌規劃發展的決策權限為總部市場部統一管理，各BU市場部和總部市場部的關系為垂直匯報，即總部市場部負責管理決策，BU市場部只負責執行，此次進一步按區域對業務單元進行劃分，進一步理清BU之間以及BU和總部的關系，加強內部協同，避免資源損耗。

2)加速全國化開拓進程：按區域對五大業務單元進行劃分與公司提出的大城市計劃相契合，便于在不同的省份尋找有高端化潛力且暫無絕對龍頭的城市進行開拓，有利于加快烏蘇、1664等品牌的全國化進程。

3)發揮品牌矩陣合力：此次調整后各業務單元將全渠道、全品牌運作，品牌的統一管理使得各個省級市場可以靈活選用不同的品牌組合，有利于充分發揮品牌矩陣的合力。此外，中國區的品牌整合和業務結構調整即將結束。

烏蘇、1664引領全國化開拓，關注提價紅利釋放對盈利端的提升效應

在產能擴張和業務結構優化的帶動下，大單品烏蘇疆外有望維持高增速，全國化開拓或超預期。具體來看：烏蘇疆外高增長：大城市計劃賦能下，前三季度烏蘇疆外增長75%，主因：

1)堅守獨特調性：進一步強調烏蘇的硬核調性+西域風情文化，提升消費者共鳴;

2)聚焦紅烏蘇拓寬產品線：聚焦10元以上的紅烏蘇區域開拓，同時延伸產品矩陣，推出樓蘭秘釀、小瓶烏蘇，利于烏蘇全渠道多消費場景的開拓;

3)產能擴張：公司已于7月投產產能13萬噸的鹽城工廠，2024年或投產50萬噸的佛山工廠，緩解東西部產能分布不均;

4)新媒體營銷賦能：利用精準營銷占領消費者心智;

5)渠道嚴管控：加強區域間渠道管控，目前庫存維持良性。預計烏蘇啤酒今年銷量或沖擊80-100萬噸。

烏蘇、1664引領多品牌全國化開拓，預計全年銷量、營收雙位數增長。

隨著業務結構的優化，各省級市場的品牌矩陣合力有望充分發揮，烏蘇、1664將帶動其他品牌實現全國化放量擴張。預計公司全年銷量、營收將取得雙位數的增長，高檔酒的增速和全國化擴張速度或超預期。未來建議關注提價紅利釋放對盈利端的提升效應。

投資建議：該行認為此次產能擴張和業務結構優化利好公司品牌協同、全國化開拓，未來重慶啤酒將受益于烏蘇啤酒優異表現、全國化拓展加速、多品牌協同發力、產能持續擴張，長期看業績成長性強，當前估值具有性價比。

催化劑：消費升級持續、烏蘇全國化開拓順利。

風險提示：國內疫情再次爆發，影響啤酒整體動銷;烏蘇動銷情況不及預期。

關鍵詞： 華南 重慶 產能