硬剛！貝殼強力回擊渾水做空：數據嚴重失實！中信證券力挺貝殼

北京時間12月17日，在美上市的貝殼找房(NYSE:BEKE)正式回應投資機構渾水的做空報告。關于新房交易GTV和收入，貝殼認為渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。此外，關于存量房交易GTV和收入，渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏。而關于門店數和經紀人數，做空報告中提到的貝殼門店數和經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。

貝殼還聲稱，報告關于公司的其他指控，包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為它們基于不完整的數據、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。

貝殼表示，董事會已授權獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內部審查，并由審計委員會聘請的獨立第三方顧問提供協助和建議。公司將在適當時候提供內部審查的最新信息。

在回應報告發布后，貝殼找房周五股價上漲了5.73%。

圖：貝殼找房上市后股價走勢圖

12月16日，渾水公司發布貝殼做空報告，稱貝殼像瑞幸咖啡，是一個巨大的騙局，估計其傭金被夸大了77%-96%，新房總交易額(GTV)被夸大126%，存量房交易額被夸大33%。報告認為，貝殼財報中公開的交易量、商店數量和代理商數量與渾水從貝殼平臺的交易數據之間存在巨大差異，通過對貝殼的初步盡職調查(包括實地采訪和實地考察)證實了這些差異。

中信證券力挺貝殼

在做空報告發布后，貝殼找房的股價并未出現大幅下跌，顯示市場對渾水做空報告并不認可。中信證券發布報告認為，理解貝殼的業務數據和財務數據，應該清楚公司收入的真實定義，經紀人的真實定義，也需要通盤了解中國二手房交易的數據體系、交易規則，以及不同城市之間市場巨大的差異。

報告認為，在中國二手房和新房市場，自下而上匯總交易數據不能得到交易總量的可靠結果。

包括貝殼在內的二手和新房平臺，在To C端，都沒有披露所有城市，所有的成交明細數據。雖然這并不意味著平臺不掌握此類數據，只是證明倘若有研究者基于C端展示，以數據匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千里。具體交易記錄的披露有利于部分城市的消費者決策，但其他的電商平臺，目前也沒有在C端披露全部交易記錄的義務和實踐。

報告表示，房屋交易不比其他商品交易，其涉及復雜的產證申領和房屋交易稅費的支付。因此，虛增房屋交易規模，其難度要遠遠大于虛增一般消費品交易記錄。此外，新房渠道業務本身向中小中介開放，故而不能以數店面的方式來推算新房交易量。

對于使用端口應用和網站查詢來推測經紀人的數量，中信證券報告認為并不可取。在經紀人中，只有具備一定年限和完成一定培訓的經紀人，是配備端口的。行業的初級員工具備很強流動性。經紀人隊伍是強管控，強運營，多層次的隊伍，而不是人人都獨立作業，并接入端口。例如，貝殼在特大城市估計有數千商圈經理，其中絕大多數都不會接入端口，商圈經理是經紀人隊伍不可獲取的一部分——所謂經紀人不等于散兵游勇，而需要團隊合作，協同作戰。而這也是貝殼本身的核心競爭力。

對于渾水稱使用廊坊的數據來對全國樓市進行推導，中信證券報告認為完全沒有代表性。

河北廊坊是中國房地產市場過往表現最差、房價下跌幅度最大的城市之一。過去五年，廊坊房價下跌超過40%，且基本沒有反彈。廊坊也因此是中國極為罕見的，二手房市場先發育后萎縮的城市，且這種萎縮并非是短期的。盡管市場存在起落，但廊坊之外的絕大多數中國城市，其房屋換手率呈現平穩中有所上行的局面。和消費品行業的取樣原則不同，廊坊的火鍋店、奶茶店、咖啡店，的確可以一定程度反映全國情形，但房地產市場巨大的分化，使得廊坊市場完全不具備任何代表性。

報告認為，當前中國房地產市場的確面臨金融風險外溢等潛在壓力，而化解這一壓力的主要出路就是促進房屋銷售，其中包括二手房銷售。對很多新房需求而言，改善需求本身需要賣出舊房。因此，在按揭貸款投放等政策帶動下，2022年3月房屋交易量有望開始回暖。貝殼在房屋交易賽道具備無人匹敵的競爭實力，全國來看并無一家重運營，線下布局的公司在市占率方面接近貝殼的水平。報告預測公司2021年-2023年Non-GAAP凈利潤為14.8億、30.9億和57.9億元。

貝殼今年股價持續下跌

即使獲得券商力挺，但貝殼今年股價持續走低同樣是事實。

脫胎于房地產經紀企業鏈家的貝殼找房于2018年正式成立，并于2020年8月正式在紐交所上市。公司上市后的發行價為每股20美元。上市首日,股價大漲87.2%，報收每股37.44美元，總市值超422億美元。上市后，公司受到了投資者的持續追捧，股價在2020年11月達到了上市后最高點的79.4美元，市值超過800億美元。

但進入2021年，公司股價走勢疲軟。截止12月17日，公司收盤價為19.36美元，市值230.56億美元，較高峰期已經跌去三分之二。

貝殼找房回應全文：

第一，關于新房交易GTV和收入。渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。公司提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店；二、平臺連接門店；三、新房直銷團隊；四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一種、第二種方式，卻遺漏了第三種、第四種方式。不僅如此，在估算第一種、第二種通路的GTV和收入上也有明顯問題。公司重申此前披露內容的準確性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分別為4983億元和4101億元，新房費率分別為2.79%和2.77%，新房交易服務收入分別為139億元和113億元，新房收入回款分別為138億元和148億元。

第二，關于存量房交易GTV和收入。渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏，其數據并非來自公司的真正數據，所以計算的存量房交易GTV和收入都是錯誤的。同時，渾水并未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取了來自CRE的外部套均價格進行模糊替代。同時，其利用5月25日到8月8日這76天收集的數據來模擬公司整個2021年第二季度GTV的做法，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。比如，為反映市場波動情況，渾水在模擬二季度二手房交易GTV時將數值上調了9.66%。實際上，由于市場下行影響，公司存量房交易GTV在第三季度較第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分別為6520億元和3782億元，存量房交易服務收入分別為96億元和61億元。

第三，關于門店數和經紀人數。報告中提到的貝殼門店數和經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵，這是由于其信息源是不完整的。貝殼App首頁“找經紀人”功能無法找到新房專崗經紀人，這一類經紀人可以在“新房”頻道的子頁面里找到，顯然渾水并未意識到這一點。在計算門店總數時，渾水通過“找經紀人”功能抓取門店數據的方法存在明顯缺陷。

此外，貝殼還指出，報告種關于公司的其他指控，包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為其基于不完整的數據、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。

而在此之前，針對渾水的第一條指控——“第二季度和第三季度，貝殼的新房總交易額(GTV)被夸大126%”，全球領先的大數據分析服務商Sandalwood表示，很有可能是渾水在收集信息時沒有用正確的API，導致GTV嚴重偏離。關于渾水的第二條指控——“第二季度和第三季度，貝殼的存量房交易額被夸大33%”，Sandalwood認為，渾水只在有公開交易記錄的城市收集數據，并以此估算其他城市交易量，可能導致錯誤的結論。

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