財(cái)華洞察|蘋(píng)果季績(jī)創(chuàng)新高，質(zhì)優(yōu)價(jià)不美？

獨(dú)占股神巴菲特美股持倉(cāng)近半倉(cāng)位的市值之王蘋(píng)果（AAPL.US），剛剛公布的季度業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，也帶動(dòng)盤(pán)后股價(jià)大漲。

然而，2022年開(kāi)年突破三萬(wàn)市值之后，蘋(píng)果的股價(jià)至今已累跌10.33%，遠(yuǎn)超道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的同期累計(jì)跌幅5.99%和9.22%。

最新一季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？蘋(píng)果有何獨(dú)特之處能獲股神垂青？

盈利能力進(jìn)一步提高

截至2021年12月25日止的2022財(cái)年第1季，蘋(píng)果的收入同比增長(zhǎng)11.22%，至1239.45億美元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比大增23.72%，至414.88億美元，增幅遠(yuǎn)超收入；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.43%，至346.3億美元，均創(chuàng)下新高。每股攤薄后盈利同比增長(zhǎng)25%，至2.1美元。

利潤(rùn)增幅高于收入顯示盈利能力提高，而每股收益增幅高于凈利潤(rùn)增幅，反映蘋(píng)果回購(gòu)股份抵消攤薄影響的作用顯現(xiàn)。

那盈利能力因何而提高？

蘋(píng)果的收入來(lái)源大體分為兩類，一類是產(chǎn)品，一類是服務(wù)。產(chǎn)品收入來(lái)自iPhone、Mac、iPad和可穿戴、家居和配件等，而服務(wù)收入則來(lái)自蘋(píng)果產(chǎn)品的配套服務(wù)、應(yīng)用商店收入、訂閱費(fèi)用收入等。

由于除了服務(wù)成本之外，產(chǎn)品還涉及到生產(chǎn)和銷售流程，因此需要考慮采購(gòu)、生產(chǎn)、物流、銷售等成本，費(fèi)用遠(yuǎn)高于服務(wù)，毛利率也較后者低。

2022財(cái)年第1財(cái)季，蘋(píng)果的服務(wù)收入增速遠(yuǎn)高于產(chǎn)品，而且毛利率的提升幅度也超過(guò)產(chǎn)品業(yè)務(wù)——產(chǎn)品毛利率提升了3.36個(gè)百分點(diǎn)至38.42%，服務(wù)毛利率則提升了3.97個(gè)百分點(diǎn)至72.37%，其整體毛利率上升3.98個(gè)百分點(diǎn)，至43.76%。

從服務(wù)收入的高速增長(zhǎng)可以看出蘋(píng)果利用“硬”產(chǎn)品鋪路，再用“軟”服務(wù)來(lái)持續(xù)創(chuàng)收的策略湊效。

毛利率的提升抵消了研發(fā)、銷售及行政支出增加的負(fù)面影響：期內(nèi)研發(fā)開(kāi)支同比增加22.14%，占收入之比上升0.46個(gè)百分點(diǎn)，至5.09%；銷售、一般及行政支出同比上升14.53%，占收入之比上升0.15個(gè)百分點(diǎn)，至5.20%。

因此經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率按年上升3.38個(gè)百分點(diǎn)，至33.47%；純利率按年提升2.14個(gè)百分點(diǎn)，至27.94%。

從上圖可見(jiàn)，2021財(cái)年第1季以來(lái)，蘋(píng)果的盈利能力持續(xù)提高，2022財(cái)年第1季更高于之前三季水平，應(yīng)主要得益于收入規(guī)模的擴(kuò)大，令成本效益持續(xù)改善，從下圖可見(jiàn)，最近四個(gè)季度的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支占收入之比較之前幾個(gè)季度均有所縮減。

無(wú)懼供應(yīng)鏈瓶頸，顯見(jiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

2020年疫情以來(lái)，供應(yīng)鏈斷裂是產(chǎn)品供應(yīng)商面對(duì)的最大問(wèn)題，作為全球最受歡迎智能手機(jī)和智能設(shè)備供應(yīng)商的蘋(píng)果也不會(huì)例外。但是2021財(cái)年第1季以來(lái)，蘋(píng)果的收入繼續(xù)保持增長(zhǎng)，勝于疫情之前。

從下圖可見(jiàn)，美洲是其最主要的市場(chǎng)，貢獻(xiàn)了40%以上的收入；歐洲次之，占比大約四分之一；大中華市場(chǎng)是蘋(píng)果增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)，于最新財(cái)季的收入更創(chuàng)下新高。2022財(cái)年第1季度，除了日本下跌14.22%之外，所有地區(qū)分部收入均維持正數(shù)增長(zhǎng)，美洲、歐洲、大中華市場(chǎng)和其他亞太區(qū)的季度收入同比增幅分別為11.20%、8.95%、20.97%和19.27%。

服務(wù)收入增長(zhǎng)固然是整體收入上升的主要驅(qū)動(dòng)力，但產(chǎn)品收入也維持正數(shù)增長(zhǎng)，反映蘋(píng)果能夠克服供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題，繼續(xù)滿足市場(chǎng)需求。在最新財(cái)季，除了iPad收入按年下降14.07%之外，iPhone、Mac以及可穿戴和家居配件等分別按年增長(zhǎng)9.19%、25.10%和13.34%。管理層的解釋，這與其在缺芯的大環(huán)境下，優(yōu)先安排iPhone和Mac等出貨有關(guān)。

其中得益于物美價(jià)廉的“13香”，iPhone的季度銷售額再創(chuàng)新高，同比增長(zhǎng)9.19%，至716.28億美元，大中華市場(chǎng)的貢獻(xiàn)居功至偉。

全球行業(yè)分析公司Counterpoint的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日止的季度，蘋(píng)果在中國(guó)的市場(chǎng)份額升至第一，達(dá)到23%，按年上升7個(gè)百分點(diǎn)，主要受去年9月推出的iPhone 13帶動(dòng)，見(jiàn)下表，蘋(píng)果第4季（日歷季）的智能手機(jī)銷量按季增長(zhǎng)79%。

見(jiàn)下圖，自iPhone 13推出以來(lái)（第39周），蘋(píng)果在中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)的銷量已連續(xù)六周排名第一。

在供應(yīng)鏈瓶頸，且“缺芯”的大環(huán)境下，蘋(píng)果的主打產(chǎn)品依然保持銷量增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)，蘋(píng)果對(duì)于其供應(yīng)商的議價(jià)力。

從財(cái)務(wù)分析來(lái)看蘋(píng)果優(yōu)勢(shì)

事實(shí)上，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了這一優(yōu)勢(shì)。

截至2021年12月25日的12個(gè)月，蘋(píng)果的凈利潤(rùn)達(dá)到1006億美元，而這12個(gè)期間的凈資產(chǎn)均值為690.78億美元，意味著股本回報(bào)率（ROE）高達(dá)145.57%，其中其純利率為26.58%，用杜邦公式分析可得，如此高的股本回報(bào)率主要得益于高杠桿和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。

見(jiàn)上表，蘋(píng)果的資產(chǎn)總值是其股東應(yīng)占權(quán)益的5倍以上，反映資產(chǎn)中負(fù)債的占比極高。

但筆者留意到，該公司的資產(chǎn)有一半以上是現(xiàn)金及可交易證券，2021年12月末的規(guī)模為2025.96億美元，也就是說(shuō)這些資金是閑置的，可以隨時(shí)動(dòng)用；而其附息債務(wù)為1778.54億美元，現(xiàn)金及可交易證券規(guī)模足以用于償還附息債務(wù)，其高負(fù)債的狀況完全可控。

另一方面，這也意味著蘋(píng)果真正用于持續(xù)性經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)總值占比還不到一半，或約1785.95億美元。

其余的負(fù)債主要為應(yīng)付賬（占總負(fù)債的40%左右），也就是對(duì)供應(yīng)商的付款。一般來(lái)說(shuō)，供應(yīng)商都會(huì)根據(jù)客戶的重要性、業(yè)務(wù)性質(zhì)、生產(chǎn)周期等要素來(lái)決定這些客戶的付款期，風(fēng)險(xiǎn)較低、對(duì)其收入越重要的客戶，越是提供優(yōu)厚的條件。對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)，付款期越長(zhǎng)越有利，因?yàn)檫@些延長(zhǎng)付款的資金可以賺取更高的利息。

就蘋(píng)果而言，2021年末應(yīng)付賬款占可用于持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的比例或達(dá)到69%，也就是說(shuō)其大半的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)來(lái)自供應(yīng)商的授信，可見(jiàn)供應(yīng)商對(duì)其信賴程度十分高。

此外，蘋(píng)果的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（收入與資產(chǎn)均值之比）也極高，每一單位資產(chǎn)的投入可產(chǎn)生1.03單位的收入，值得注意的是，這一資產(chǎn)占比可是包括了非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（即賺取利息和投資收益為主的可交易證券和現(xiàn)金），如果扣除非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，每一單位資產(chǎn)投入可產(chǎn)生的收入或更高。由此可見(jiàn)蘋(píng)果的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。

買(mǎi)蘋(píng)果不能不看價(jià)格

在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，蘋(píng)果CFO表示在今年以來(lái)有一些令人鼓舞的跡象，預(yù)計(jì)3月末季度（即下一個(gè)財(cái)季）會(huì)好于剛剛公布的季度業(yè)績(jī)，并暗示下一財(cái)季的收入或再創(chuàng)新高。

綜合來(lái)看，蘋(píng)果公司產(chǎn)品吸引大，經(jīng)營(yíng)效率佳，盈利能力超群，難怪股神巴菲特重倉(cāng)投資。但是不是就意味著蘋(píng)果可以買(mǎi)入而不用看價(jià)錢(qián)？恐怕未必。

要知道，股神的投資旗艦伯克希爾買(mǎi)入蘋(píng)果的均價(jià)只有每股37.32美元（來(lái)自Whalewisdom的數(shù)據(jù)），僅相當(dāng)于現(xiàn)價(jià)159.22美元的23%。

見(jiàn)下圖蘋(píng)果的近十年市值和估值，市盈率達(dá)到20倍也只是這三年的事，主要得益于歐美的量化寬松政策和無(wú)限流動(dòng)性所造就的資本市場(chǎng)“通脹”。

最近美聯(lián)儲(chǔ)站定鷹派立場(chǎng)，資金成本驟然上漲，這些精明的資金未必樂(lè)意支付25倍的市盈率來(lái)?yè)Q取不確定的未來(lái)。37.32美元與159.22美元，分分鐘是區(qū)別于“股神”和“韭菜”的鴻溝。

蘋(píng)果固然是質(zhì)優(yōu)好公司，但值不值得投資，還是得看價(jià)錢(qián)。

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