曾幾何時，街頭隨處可見的果汁、冰沙等飲品給人們留下的第一印象除了美味，還有各種各樣的濃縮漿，就連人們心目當中需要茶葉沖泡的各種茶飲也不例外，因為作為茶飲基底的茶湯也有預制版本，可以即開即用。當然，用濃縮漿調制飲料難免給人留下部分負面印象，但這并不是濃縮漿的錯，因為它們很多是由天然原料加工出來的，這些產品合理使用的話，并不會對消費者的健康產生明顯影響。不僅如此，各類新式飲品店鋪使用濃縮漿，從加工便捷性方面也是可以解釋的——畢竟新鮮原材料需要加工才能變為成品，但濃縮漿則可以現買現用，用時只需開封調配，而且口味上與新鮮原料制品的近似度極高。

當然了，作為新式飲品行業的“賣鏟人”，生產濃縮漿的企業能夠發展壯大，產品本身的優勢只是其中之一，擁有大客戶的支持同樣重要，有意沖擊深交所主板的德馨食品就是如此。

大客戶撐起“半邊天”

(資料圖片)

德馨食品有多依賴大客戶？根據公司的招股書申報稿，自從2019年以來，德馨食品對前五大客戶的銷售金額占當期銷售收入的比例就一直維持在50%上下，2022上半年雖然略有回落，但也超過47%。不過細化之后可以發現，這幾年公司的前五大客戶幾乎都是知名新式飲品連鎖，它們的穩定性相對中小飲品店來說會更高，意味著公司從這些大客戶手中獲得的收入有一定的持續性。

(圖源：德馨食品申報稿，2023年2月)

德馨食品的情況并不是個例，因為與公司產品范圍相似的北交所上市公司田野股份也是類似情況。根據公開信息，雖然田野股份前五大客戶在2021年剛剛變成新式茶飲品牌，但2021和2022年，該公司前五大客戶的銷售占比合計接近70%，比德馨食品還高了大約20個百分點，并且這前五大客戶也都是知名品牌。

如此擁抱大客戶，田野股份可以說是“有過之而無不及”了。

(根據公開信息整理)

誠然，很多公司是愿意集中向少數大客戶銷售的，因為這能讓公司擁有豐厚的收益，如果簽訂了長期供貨合同的情況下，連收益的穩定性都能得到保證。但在德馨食品的案例當中，公司在申報稿中并未明確是否與大客戶簽訂了上述合同，這意味著相關收入的持續性仍有待證實。

作為參考，界面新聞在2022年7月報道新式茶飲供應商集中上市的消息時曾經援引外部數據指出，雖然新式茶飲品牌的行業市場規模在近5年翻了近10倍，但增速可能放緩，未來五年的增速均值或僅為6%，這比以前動輒50%甚至100%的年增速要低很多。上述判斷如被最終證實，意味著支撐德馨食品的高增長環境未來難以持續。

(圖源：界面新聞)

產品單價一降再降

需要注意的是，影響德馨食品未來發展的因素不只“依賴大客戶”這么簡單。

根據申報稿的數據，自從2020年以來，作為德馨食品三大業務板塊的飲品濃漿、風味糖漿、飲品小料，其銷售單價一直處于下降當中，其中飲品小料在2022上半年的銷售單價還不到2019年的三成。

(圖源：德馨食品申報稿，2023年2月)

當然，德馨食品下降的并不只產品單價這一項，因為同樣是根據申報稿，公司的銷售毛利率和凈利率同期也出現了下降。雖然公司在申報稿當中并未對此進行分析，但是合理推測，以上數據的下降，部分原因可能與前文當中提到的依賴大客戶有關。

(根據申報稿數據整理)

不止如此，時代周報2022年7月曾經援引19號商研社的觀點稱，為新式飲品供應原料的技術壁壘不高，有關供應商企業仍有被替代的風險，包括喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城以及茶顏悅色等品牌已經開始自建供應鏈，加大投資上下游產業鏈，意圖降低成本。

這意味著，如果仍按照眼前的經營模式發展，包括德馨食品在內的新式飲品原料供應商“以價格換空間”將在所難免，但考慮到茶飲品牌之后未必需要太多外部供應商，這些公司為求自保，不排除會主動壓低毛利率，反過來又會影響到產品的銷售價格。

“表面光鮮”的資產負債表

在行業發展受阻，利潤率處于下降通道的情況下，公司的財務數據自然會受到影響，資產負債表尤其如此。

在對申報稿的資產負債表數據進行整理之后可以發現，2019和2020年公司的貨幣資金在扣除流動負債之后連續兩年存在虧空，但2021年和2022年卻幾乎打平。不過根據現金流量表的數據，公司2021年的經營性現金流凈值連9000萬都不到，2022上半年錄得負1277萬，投資性現金流凈值更是一直為負，意味著這些貨幣資金和經營的關系并不大。

(根據申報稿數據整理)

有的投資者可能會疑問，既然不是經營，那德馨食品的錢是從哪兒來的？同樣是根據現金流量表的數據，這可能與2021年吸收到的2.96億元投資有關。根據申報稿的說法，這2.96億元來自四家機構，包括金侖投資、昇遠合伙、瞪羚三號及上海歲越。而根據投中網此前報道時的說法，上述投資穿透之后，實質就是中信資本和昇遠合伙的基石投資。

(根據申報稿數據整理)

單從數字上來說，2.96億元說少不少，說多也確實不多，但對于德馨食品而言，2.96億元可能足以救命。因為根據申報稿中的資產負債表數據，如果將2021年和2022年的貨幣資金剔除上述基石投資，那么公司的貨幣資金將直接出現數千萬元的虧空——而這還沒扣除負債。

(根據申報稿數據整理，單位億人民幣)

總結起來，德馨食品選擇飲料濃漿這一賽道，確實踩中了新式茶飲大發展的風口，但賽道上的這股“風”還能吹多久是個問題，因為這一賽道的入場門檻并不高，各家公司的產品同質化程度不低，毛利率自然高不起來，而且背后新式茶飲品牌也可能遇到發展瓶頸，能否支撐未來盈利存在相當大的變數，這些都是影響上市審核通過與否的重要因素。

如果德馨食品能夠成功過會，投資者在參與可能的IPO之前，以上因素需要考慮在內。

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