經濟增長、產業升級與股市表現——政策效果有限，2023年A股反彈需待經濟底|世界今日訊

股市與宏觀經濟有沒有關系？為什么2023年的中國經濟復蘇，A股卻表現不佳？即使是行業研究出身的分析師，也有認為宏觀經濟對股市影響不大的，并堅持自下而上進行配置。事實果真如此么？

股價短期是投票器，長期是稱重機。也就是說股票價格由股票價值決定，在供求關系的影響下圍繞股票價值上下波動。股票價格在短期是有可能高于價值形成泡沫的，也可能低于價值帶來逆向配置的機會。

(資料圖片僅供參考)

股票價值的決定理論為股利現金流貼現模型，即股票價值一方面受到分子端股利現金流影響，一方面受到分母端股票要求回報率的影響。

無風險回報率一般用長期國債收益率作為基準，明顯受到宏觀經濟的影響。系統性風險在各種周期性宏觀因素和短期沖擊的共同作用下，總體呈周期性波動。市場風險溢價受到投資者情緒周期的影響。相同的實際風險情況下，悲觀狀態下市場風險溢價較高，樂觀狀態下市場風險溢價較低。投資者情緒不是憑空波動的，短期內可能因為生理原因形成日歷效應，中長期則受到宏觀經濟預期與股市漲跌的帶動，并反作用于宏觀經濟與股市。如果系統性風險與名義GDP增速正相關，系統性風險/名義GDP增速為常數，股權風險溢價與名義GDP增速和投資者情緒正相關。投資者情緒既起到助漲助跌的放大器作用，也成為股市與宏觀經濟周期性波動的因子之一。政策制定者和投資者需要厘清，當下經濟和股市的主要影響因子到底是實際因素還是市場信心。

股利政策是否會影響股票價值？股利政策對股票價值的影響取決于公司治理、資本結構和盈利成長性。如果上市公司選擇少分紅，是將內部現金流用于公司發展，能夠獲得較高的盈利增長率，且負債合理而非過低，則高成長性使得低分紅率能提高公司價值。如果少分紅的結果是投資效率低下，少分紅政策通過是由于公司治理不佳，則政策強制的高分紅能提高公司價值。

不考慮股利政策的影響，則股利現金流由公司盈利決定。上市公司作為一個整體，總盈利受到宏觀經濟增速和結構的影響。

GDP=勞動者報酬+生產稅凈額+ 固定資產折舊+ 企業營業盈余。

不考慮全球化的影響，一個經濟體所有企業的盈利是GDP的一部分，而上市公司總盈利是企業營業盈余的一部分。從第一個層面來說，名義GDP增速越高，上市公司總盈利增速越高。企業營業盈余占GDP的比重受到科技水平、要素供應、稅收政策和固定資產折舊的影響。從單個企業入手進行外推，如果科技進步導致成本下降，則科技進步將提高企業盈利；如果所有企業的科技獲得了同等進步，結果是價格與成本同步下降，則企業盈利能力不變。原材料和能源等要素供應短缺會導致分配向原材料傾斜，而原材料和能源的報酬實際上是資本獲得，實際上也導致企業盈利占比提高；原材料和能源等要素供應過剩則導致企業盈利占比下降。企業稅收減免等優惠政策和折舊政策的變化也會影響企業盈利。從第二個層面來說，如果上市公司在行業中的利潤份額提升，即使名義GDP增速不變，上市公司總盈利增速也會提升。上市公司因先發優勢利潤增長和上市公司擴容都會導致上市公司盈利占比提高，但前者會導致股價上漲，后者可能會導致股價下跌。上市公司擴容推動股指中長期上漲的機制是股市促進上市公司成長，誕生更多優質公司。事實上，全球化也是上市公司盈利占比提升的重要動力。

企業盈利是名義變量，因而，這里的GDP是名義GDP而非實際GDP。由于股價是未來股利現金流的貼現，股價受到未來名義GDP影響，而非過于與當前的名義GDP，公布的滯后數據通過對未來預期的修正影響股價。

名義GDP=實際GDP*GDP平減指數。而GDP平減指數受到該經濟體通脹水平的影響，即預期名義GDP增速由預期實際GDP增速和預期通脹水平決定。如果預期實際GDP增速提升，但預期通脹水平下降導致預期名義GDP增速下降，則伴隨實際GDP提升的是上市公司盈利的下降。以實際GDP為錨就會誤判股市前景。

是不是GDP增速下行，股市就一定下跌？不！從經濟長期發展的規律來看，由于資本回報率遞減定律，一個經濟體在起飛后，經濟增速會逐漸下行，并在技術進步和人口增長的支持下穩定在一個區間內。一個現成的例子就是美國。美國經濟增速中樞下行到當前的2%左右，但股市反而創出了新高，并誕生了蘋果、微軟等市值超萬億美金的上市公司。

從理論上來說，維克賽爾提出的自然利率是實際產出等于潛在產出、通脹水平穩定時的實際利率水平，也是政策利率的長期中樞。央行提出，實踐中一般采用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g大體相等（資本增長率等于產出增長率，利息正是貸款人的資本增長率）。如果實際利率高于自然利率就會導致經濟收縮；實際利率低于自然利率就會導致經濟擴張，如果實際利率過低則會導致通脹壓力，扭曲資源配置，降低實際經濟增速。不考慮系統性風險的周期性波動，名義利率與名義GDP增速大體相等。但是，利率也是有波動的，需要有風險補償，故名義GDP增速=無風險利率+系統性風險*債券市場風險溢價。如果系統性風險大小與名義GDP增速正相關，且債券市場風險溢價波動較小，則無風險利率占名義GDP增速的比例可以視為常數。

據費雪的利息理論，實際利率由投資機會和時間偏好決定。是不是看起來和資本資產定價模型很像？時間偏好和風險偏好都是人性決定的，投資機會是客觀現實決定的，也就是資本回報率。IMF的研究表明，全要素生產率增長（經濟中所有要素投入所生產的產出總量）和人口因素（如生育率和死亡率的變化或退休期長短）是自然利率下降的主要驅動力。這也是債券長期牛市的驅動力。

分母端自然利率下行引發要求回報率下行，分子端股利增長率也隨著自然利率下行，如果分子和分母下行幅度相同，股價不變。不考慮宏觀經濟的周期性變化與宏觀經濟結構變化對上市公司盈利的影響，經濟增速長期下行對股市的影響是中性的，即股市與宏觀經濟無關。上市公司利潤份額占GDP比重總體呈增長趨勢，對應市值占GDP比重提升，這也是美國股市長期上漲的根本動力。

根據交易方程式，名義GDP=PY=MV，也就是說名義GDP增速僅受到貨幣供應量增速和貨幣流通速度變化率的影響，表面上和實際GDP增速無關，和投資者信心、消費者信心等人性相關。

潛在GDP作為一個經濟體在一定時期內可供利用的經濟資源在充分利用的條件下所能生產的最大產量，受到科技周期、人口周期、朱格拉周期、庫存周期等各種周期因素的影響。根據索羅模型，長期的實際GDP增速可以分解為科技進步、資本積累和勞動力增長。事實上，能源、原材料等作為生產的必需要素，也會制約GDP增速。實際GDP還受到需求、經濟體投融資效率等因素的影響，在疫情、動物精神等各種短期因素的沖擊，以潛在GDP為中樞呈周期性波動，并帶來產出缺口。如果能源原材料資本開支投入不足形成供應瓶頸導致潛在GDP增速下滑，或者技術進步加速導致潛在GDP增速上行，而需求也同步調整，則不存在實際GDP產出缺口。很明顯這不現實，因而潛在GDP的波動也會帶來實際產出缺口。

根據泰勒規則，政策利率=自然利率+0.5*名義GDP產出缺口，貨幣政策調控名義GDP，并因名義GDP缺口與實際GDP缺口的同向性調控實際GDP。也是各國政府努力實現的政策目標，經濟自發調節的過程則較為緩慢。因而，貨幣政策成為股市波動的重要驅動力量。當名義GDP高于潛在水平時，未來存在下行壓力；當名義GDP低于潛在水平時，未來存在上行動力。注意，這里調節的是絕對水平，而非GDP增速。當GDP受到沖擊增速低于潛在增速，未來一期GDP增速高于潛在增速，GDP絕對水平卻可能低于低于潛在水平，依然需要實行寬松政策。2023年中國經濟增速回升，看起來是在復蘇，但是如果用兩年平均增速來看，依然處于衰退過程中。中國處于主動去庫存的周期狀態也類似于衰退過程。CPI下行、PPI負增長也表明中國經濟處于需求不足、低于潛在GDP水平、逆周期調節政策力度不足的狀態。

當名義GDP增速高于潛在增速、經濟過熱時系統性風險較大。但是，投資者情緒卻可能因經濟繁榮而樂觀，直至預期政策逆向調節形成政策頂，投資者信心開始下降形成市場頂，之后消費者信心下行形成經濟頂。名義GDP增速低于潛在增速時、經濟衰退系統性風險較小。但是，投資者情緒卻可能因經濟衰退而悲觀，直至預期政策逆向調節形成政策底，投資者信心恢復形成市場底，之后消費者信心恢復形成經濟底。疫情等突發外生沖擊對經濟和股市的表現則與政策調節不同。突發外生沖擊無法形成有效預期，市場底和經濟底同步出現。

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