光大固收：1-7月發債主體信用評級下調梳理

報告標題：2023年1-7月發債主體信用評級下調梳理——2023年跟蹤期信用債評級調整研究之二

報告發布日期：2023年8月23日

摘要

(相關資料圖)

近年來，隨著信用評級制度日益完善，監管對信用評級調整的要求趨嚴，宏觀經濟和企業基本面也在不斷發生變化。2023年1-7月，國內主體評級或展望評級下調的主體數量較2022年同期有明顯減少，2023年以來整體評級下調情況有何特征？下調原因包括哪些方面？我們根據國內評級機構對債券發行主體的主體評級或展望評級下調情況，分別針對城投主體和產業主體的評級下調結構和下調原因逐一進行分析。

具體來看，2023年跟蹤期內發行主體信用級別下調主要有以下特點：

1）總體情況

2023年1-7月，共60個發行主體發生主體評級或展望評級下調，相比去年同期降幅達40.59%，數量明顯下降，主要是因為產業主體評級下調數量大幅減少；城投主體占比46.67%，且近三年來該占比呈上升趨勢；從下調類型上看，34家為主體評級下調，26家為展望評級下調，其中主體評級下調以產業主體為主，展望評級下調以城投主體為主。

2）城投主體

2023年1-7月，共有28家城投主體發生主體評級或展望評級下調，其中24家為展望評級下調，4家為主體評級下調；從調整前評級看，集中在AA-至AA+區間，占比達96.43%；從行政級別上看，主要為地市級和區縣級，分別占比50.00%、42.86%；從區域上看，分布在貴州省（16家）、云南省（6家）、廣西壯族自治區（2家）等7個省份或直轄市。

城投主體評級下調原因主要包括：外部環境、債務壓力、流動性壓力和不良輿情。

3）產業主體

2023年1-7月，共有32家產業主體發生主體評級或展望評級下調，相比21/22年同期數量明顯減少，其中2家為展望評級下調，30家為主體評級下調；從調整前評級看，原評級AA-主體占比最高達40.63%；從行業上看，分布在建筑裝飾（7家）、輕工制造（4家）、計算機（3家）、醫藥生物（3家）、紡織服飾（3家）等15個行業；從區域上看，分布在廣東省（10家）、江蘇省（6家）等14個省份或直轄市；從企業屬性上看，集中在民營企業，數量占比78.13%。

產業主體評級下調原因主要包括：行業風險、債務風險、盈利與流動性風險和不良輿情。

風險提示

統計口徑不包含金融債發行人，結論適用性存在差異；仍需關注其他評級影響因素；海外環境、自然災害給發債主體基本面恢復帶來負面影響；若政策收緊，警惕相關企業再融資壓力。

近年來，隨著信用評級制度日益完善，監管對信用評級調整的要求趨嚴，宏觀經濟和企業基本面也在不斷發生變化。2023年1-7月，國內主體評級或展望評級下調的主體數量較2022年同期有明顯減少，2023年以來整體評級下調情況有何特征？下調原因包括哪些方面？

我們根據國內評級機構對債券發行主體的主體評級或展望評級下調情況，分別針對城投主體和產業主體的評級下調結構和下調原因逐一進行分析。

1、主體評級下調概況

由于國內外評級機構的評級設置不同，本文的分析主體將剔除與國內評級設置差異較大的國際評級機構如惠譽、穆迪公司的評級。此外，為保證下調數據的可比性，本文在統計時也對機構主動評級（即僅利用已公開信息，未經評級對象配合實地調查和提供資料）的下調結果進行了剔除。

2023年年初至今（截至7月31日，下稱跟蹤期），在剔除金融債和暫未發債企業后，共60個發行主體發生了67次主體評級或展望評級下調（下文均以剔除金融債和暫未發債企業為討論主體）。與去年同期的101家/153次相比，分別下降41家/86次，降幅達40.59%/56.21%，在數量上有明顯減少。

從下調主體類型看，60家發生評級下調的主體中，有28家城投債主體和32家產業債主體，對比去年同期31/70家，產業主體數同比減少達54.29%，城投主體數同比減少9.68%，可以發現，2023年跟蹤期內發行主體下調數量下降主要是因為產業主體評級下調數量的大幅減少。

下調主體的數量占比方面，跟蹤期內城投主體占比46.67%，與2021/2022年同期的23.33%/30.69%對比，可以看到，近三年下調主體中城投主體數量占比不斷提升，相對應的產業主體數量占比則呈下降趨勢。

從下調類型上看，60家平臺中有34家為主體評級下調，26家為展望評級下調（注：此處指僅展望評級下調，主體評級不變，若主體評級和展望評級均下調則定義為主體評級下調），直接下調主體評級占比56.67%，相比去年同期77.23%有所下降。值得注意的是，34家主體評級下調主體中，30家為產業主體，占比88.24%；26家展望評級下調主體中，24家為城投主體，占比92.31%。可以看出，評級機構更傾向于直接下調產業主體的主體評級，而對于城投主體則傾向于先下調展望評級。

2、城投主體評級下調梳理

2.1、下調結構

跟蹤期內，共有28家城投平臺發生了主體評級或展望評級下調，相比于2021/2022年同期的28/31家，主體數量變化不大。

從下調類型來看，28家平臺中僅有4家原評級AA的城投公司主體評級被下調至AA-，而其他24家主體均維持主體評級不變，展望評級由穩定下調至負面。可以看出，相較于直接下調主體評級，評級機構傾向于先下調城投主體的展望評級。

從下調的28家城投主體的原評級來看，僅有一家公司調整前主體評級為AAA，其他城投平臺調整前評級均集中在AA-至AA+區間，占比達96.43%，其中原評級為AA的主體占比最高，為46.43%。

從行政級別上看，跟蹤期內評級下調的28家城投平臺中，區縣級（含開發區）平臺占比最多，共14家，占比達50.00%，相比21/22年同期的15/17家、占比53.57%/54.84%，讀數略有下降。其次是地市級平臺，共12家發生下調，占比42.86%，21/22年同期為12/14家、占比42.86%/45.16%，變化不大。綜合來看，跟蹤期內城投下調評級主體集中在地市級和區縣級，與之前年份特征一致。

從區域分布上看，跟蹤期內主體評級或展望評級調低的城投主體分布在7個省份或直轄市，具體包括：貴州省（16家）、云南省（6家）、廣西壯族自治區（2家）、甘肅省（1家）、河北省（1家）、河南省（1家）、青海省（1家）。跟蹤期內，貴州省共16家城投平臺出現評級下調，占比達57.1%，區域內城投風險仍相對突出，但與去年同期的23家/74.2%相比，數量和比例均有所下降。

2.2、下調原因

我們整理了跟蹤期下調城投平臺的跟蹤評級調整報告，發現各主體評級下調原因主要包括外部環境、債務壓力、流動性壓力和不良輿情四個方面。

具體來看：

1）外部環境：平臺所在區域經濟實力大幅下滑，財政情況惡化，對公司支持能力減弱；公司在區域城投平臺中地位下降，導致相關各方支持意愿減弱。

2）債務風險：公司積累債務負擔較重，非標等高息債務或短期債務占比較高，存在集中償付壓力；存在借款、票據等逾期，過往信用履約情況差。

3）流動性風險：公司資金規模較小，存量資產變現能力差；資本支出壓力大，回款周期偏長；融資渠道不暢、銀行授信額度不足等導致主體流動性較差且補充能力較弱。

4）不良輿情：公司或子公司涉訴、被執行信息較多；大額股份或資產被司法凍結；被監管通報批評等對主體信用水平帶來不良影響的情況。

3、產業主體評級下調梳理

3.1、下調結構

2023年1-7月，在剔除金融債后共有32家產業主體發生了主體評級或展望評級下調，相比2021/2022年同期的92家/70家在數量上有明顯減少。

從下調類型來看，32家產業主體中僅有2家主體為展望評級下調，其他30家均被直接下調主體評級，可以看出，相比于下調展望評級，評級機構更傾向于直接下調產業主體的主體評級。

從產業主體的調整前原評級來看，原評級AA-的產業主體最多，共13家，占比達40.63%，主體評級較低（A及以下）的企業占比31.25%。

從下調幅度來看，在30家主體評級調低的產業主體中，有16家主體下調1個級別跨度，占比53.33%，且調整前評級相對較高，集中在A及以上；有10家主體下調2個級別跨度，占比33.33%，調整前評級分布較為分散；另外4家下調了3個級別跨度，占比13.33%，且均為從CCC下調至CC。可以看出，原信用資質越好的產業主體在被進行評級下調時，其評級下調幅度往往會相對越小。

從行業分布上看，以申萬一級行業為分類口徑，2023年跟蹤期內共有15個行業內有產業主體出現評級下調，與去年同期24個行業相比，數量有明顯下降。具體來看：建筑裝飾（7家）、輕工制造（4家）、計算機（3家）、醫藥生物（3家）、紡織服飾（3家）、基礎化工（2家）、環保（2家），房地產、商貿零售、有色金屬、農林牧漁、電力設備、煤炭、電子、機械設備各有1家。

對比去年同期數據可以發現，2023年跟蹤期內評級下調的行業均在去年同期發生過下調，結構也較為類似，集中在建筑裝飾、計算機、醫藥生物、紡織服裝等行業。此外值得注意的是房地產業跟蹤期內僅下調1家主體，與22年同期的11家相比數量有明顯下降，說明該行業的風險預期已經見底，評級在前期已基本調整到位。

從地區分布上看，2023年評級下調的產業債主體分布在14個省份或直轄市，具體包括：廣東省（10家）、江蘇省（6家），浙江、四川、湖南和湖北各有2家，西藏、上海、山東、江西、河南、廣西、福建、安徽各有1家。

從企業屬性上看，跟蹤期內評級下調的32家產業債主體中占比最多的為民營企業，共25家，占比達78.13%，較2021/22年同期的60/44家、占比65.22%/ 62.86%相比，在數量上明顯下調，在比例上略有上升。其次為地方國企，共4家，占比12.50%，較2021/2022年同期的24/13家、占比26.09%/18.57%，在數量和比例上均呈下降趨勢。

3.2、下調原因

我們整理了跟蹤期內下調產業主體的跟蹤評級調整報告，發現各產業主體評級下調原因主要集中在行業風險、債務風險、盈利與流動性風險和不良輿情四個方面。

具體來看：

1）行業風險：所處行業進入下行周期或出現價格波動、競爭加劇、需求不足等因素導致公司出現業務波動、回款風險、減值風險等情況，且短期內難以恢復。

2）債務風險：公司資產負債率較高，積累債務負擔較重，存在短期集中償付壓力；存在貸款、票據等債務逾期，過往信用履約情況差。

3）盈利與流動性風險：營業收入大規模下降，利潤由盈轉虧或持續虧損，公司盈利能力下滑導致經營獲現能力較差；資本支出需求高，資產受限規模大、可用授信額度不足等其他流動性風險。

4）不良輿情：會計師事務所未出具無保留意見的審計報告；涉訴、被執行記錄較多；受到行政監管措施；公司被受理預重整；被裁定受理破產清算等對主體信用水平帶來不良影響的情況。

4、小結

近年來，隨著信用評級制度日益完善，監管對信用評級調整的要求趨嚴，宏觀經濟和企業基本面也在不斷發生變化。2023年1-7月，國內主體評級或展望評級下調的主體數量較2022年同期有明顯減少，本文聚焦于2023年以來整體評級下調情況和下調原因，分別針對城投主體和產業主體進行分析。

具體來看，2023年跟蹤期內發行主體信用級別下調主要有以下特點：

1）總體情況

2023年1-7月，共60個發行主體發生主體評級或展望評級下調，相比去年同期降幅達40.59%，數量明顯下降，主要是因為產業主體評級下調數量大幅減少；城投主體占比46.67%，且近三年來該占比呈上升趨勢；從下調類型上看，34家為主體評級下調，26家為展望評級下調，其中主體評級下調以產業主體為主，展望評級下調以城投主體為主。

2）城投主體

2023年1-7月，共有28家城投主體發生主體評級或展望評級下調，其中24家為展望評級下調，4家為主體評級下調；從調整前評級看，集中在AA-至AA+區間，占比達96.43%；從行政級別上看，主要為地市級和區縣級，分別占比50.00%、42.86%；從區域上看，分布在貴州省（16家）、云南省（6家）、廣西壯族自治區（2家）等7個省份或直轄市。

城投主體評級下調原因主要包括：外部環境、債務壓力、流動性壓力和不良輿情。

3）產業主體

2023年1-7月，共有32家產業主體發生主體評級或展望評級下調，相比2021/2022年同期數量明顯減少，其中2家為展望評級下調，30家為主體評級下調；從調整前評級看，原評級AA-主體占比最高達40.63%；從行業上看，分布在建筑裝飾（7家）、輕工制造（4家）、計算機（3家）、醫藥生物（3家）、紡織服飾（3家）等15個行業；從區域上看，分布在廣東省（10家）、江蘇省（6家）等14個省份或直轄市；從企業屬性上看，集中在民營企業，數量占比78.13%。

產業主體評級下調原因主要包括：行業風險、債務風險、盈利與流動性風險和不良輿情。

5、風險提示

統計口徑不包含金融債發行人，結論適用性存在差異；仍需關注其他評級影響因素；海外環境、自然災害給發債主體基本面恢復帶來負面影響；若政策收緊，警惕相關企業再融資壓力。

本文源自：券商研報精選

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