許多領域將首次在未來百年內從指數增長轉向有限增長。

與過去的一百年相比，21世紀的投資需要采取完全不同的方法。接下來，本文將從原理講起，概述與之對應的投資方法，并在文章的最后呈現一個具體的、可實踐的投資組合。

投資的關鍵在于實現指數級的回報。例如，10%的年回報率可以使您的投資在10年后增長2倍，但在50年后卻可以增長到驚人的120倍。雖然在短期投資上，任意排列組合都可以在10年后實現2倍增長，但要在50年后實現120倍的增長，這需要其背后的指數因子保持連貫性。

(資料圖)

長期投資的成功取決于識別指數級的長期趨勢并對其進行投資。在20世紀，指數增長幾乎在我們文明的每個方面都有所體現——人口、全球貿易、城市化、識字率、自然資源開采、基礎設施建設、生產能力、技術創新以及政府和企業債務。無論在世界的任何地方進行投資，都會獲得8-9%的年度指數增長。

然而，地球是一個有限的地方，無論是自然界還是我們的文明，大多數形式的指數增長最終都會受到限制。

在現代人類歷史上，許多領域將首次在未來百年內從指數增長轉向有限增長。人口增長正在放緩，城市化和全球化正在減速，大宗商品開采逐漸達到峰值，實物消費正在放緩，政府債務變得不可持續。

有限的全球資源將破壞我們的經濟體系，因為經濟增長主要依靠仍處在指數增長階段的行業來推動。投資將越來越分散，對此我們需要耐心，需要有規劃地進行投資：

1、長期看來，要識別指數級的長期趨勢并對其進行投資。要有耐心，這類趨勢在短期內并不總是顯而易見，但在長期內會變得非常強大，對有方法、有規劃的投資者來說是巨大的機會，要抓住它。

2、短期看來，不要陷入市場狂熱之中。人類的線性思維傾向導致市場常常難以準確反應指數級增長的價值。因此投資者需要根據市值調整配置——在市值高時減少配置，市值低時增加配置。

3、調整思維策略。不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里。投資者無法得知哪個蛋會在何時孵化，因此投資于多個趨勢可以降低風險，也能有效鍛煉投資者耐心。此外，并不是所有趨勢都朝著積極的方向發展，因此可以持有一些抗風險性資產，以保護自己免受消極趨勢帶來的風險。

4、保持高效。指數級增長率對于長期成功來說是重中之重，任何一個指數級增長率拖了后腿，長期下來都會極大影響最終回報率。因此，投資者要以最節省成本的方式直接投資于潛在指數級增值率，同時降低交易成本、交易費用和稅務成本。

以下是我們的觀點和相應的投資組合。

01 長期趨勢

社會的大趨勢既可以預見，但也不可避免，就像巨大的冰川緩慢移動時會在斜坡上蝕刻出一條小路，投資者站在冰山之上，忘記自己也在同步移動，容易被短期存在的干擾因素分散注意力。以下是我們認為將在未來30年構建投資組合基石和影響世界的四個主要趨勢。

? 人口增長停滯，人口老齡化

? 政府債務擴張，法定貨幣體系壓力增大

? 數字化轉變加深，技術持續突破

? 全球化達到頂峰，地緣政治加劇

趨勢：人口達到峰值

下圖為過去350年全球人口的年增長率。未來一段時間，在人類現代歷史上將首次出現人口不呈指數增長而是趨于穩定并最終下降的走勢。未來社會的人口情況將與現在我們所處社會的人口情況截然不同。

大多數發達國家已接近峰值，亞洲將在此之后很快達到峰值。其他發展中國家可能在本世紀晚些時候達到峰值。

為什么人口這么重要？讓我們看看過去幾百年來人口增長對我們經濟增長的貢獻有多大。以美元為單位，美國2023年的經濟總量為1900年的1400倍，年均名義增長率6%。經濟的名義增長率可以分解為以下三個方面：

名義GDP增長=通貨膨脹（貨幣印制）+實際GDP增長

實際GDP增長=人口增長+每個人變得更加有效率

名義GDP增長=1.貨幣印制+2.人口增長+3.科技創新

下圖為過去120年美國經濟指數增長中每個組成部分的貢獻率。50%來自印鈔或信貸創造，通脹引起物價上漲，債務融資增加支出，投資推動實際增長。35%來自人口增加，16%來自技術和其他創新，總體社會生產力增加。

假設自1900年以來美國的人口增長率為零，那么現在美國的經濟規模會縮小十倍以上。人口增長影響巨大，因為增長因素相互作用，去除任一部分都會導致截然不同的結果。

此外，人口每增長1%都會使經濟增長超過1%，因為經濟社會的部門相互之間高度關聯，存在乘數效應。新的人口不僅意味著新的勞動力，還意味著新的住房、教育、基礎設施、借貸和服務。

如今，隨著全球人口增長陷入停滯并走向負增長，與人口相關的需求消失，經濟中將出現巨大的空白，這一空白必須由其他兩個增長因素來彌補，即增加印鈔/債務，加強技術創新。

這個簡單的轉變為經濟即將發生的重大轉變提供了藍圖。這一變化給投資者帶來巨大的風險（通脹/債務風險上升），同時也帶來了巨大的機遇（技術創新領域成為投資重點）。

趨勢：政府規模擴大、通脹壓力增大、法定貨幣體系壓力增加

隨著年輕人越來越少，老年人越來越多，養老金體系會難以維系，政府將不得不通過指數級增長的貨幣印制和債務發行來支撐社會養老體系，這在全球范圍內已成為普遍現象。

下圖為政府債務水平占經濟百分比的歷史數據和預測數據。自2010年以來，政府債務占GDP百分比大幅攀升，距離二戰結束后的嬰兒潮時期正好65年，世界各地退休率普遍上升。據預測，這一占比將在短期內繼續上升。

這在美國尤為引人注目，因為根據美國國會的數據，僅在未來30年內，美國必須發行130萬億美元的債務。

政府規模將繼續擴大，政府會更直接地參與到金融市場中。盡管 20 世紀的政府支出有助于基礎設施建設，有效實現了實際經濟增長，但我們認為政府規模已經增長到了一定程度，未來再繼續擴大政府開支對經濟生產力的邊際效益將減少，甚至會直接導致通貨膨脹和貨幣貶值。這對金融資產的影響將是巨大的。

趨勢：越來越依賴技術進步

隨著消費群體和勞動力規模縮小，自動化和技術進步越來越重要。技術仍然是少數幾個持續經歷指數級增長的領域之一。這一觀點不僅得到了凱西?伍茲（譯者注：Cathie Woods，著名主動型管理ETF:ARK的基金經理，被譽為“女版巴菲特”）的支持，也在當前人工智能熱潮中得到了印證。

萊特定律（譯者注：類似規模效應，指的是成本隨著規模的擴大而降低）將在許多技術領域得到體現：半導體、光伏電池、電池、LED照明、風力渦輪機、電動汽車、3D打印、基因組學和DNA測序、物聯網、數據存儲等等。

隨著成本指數級下降，各領域最終將以人類意想不到的方式改變世界。例如，據說在20世紀40年代初，IBM的總裁托馬斯?J?沃森曾說過：“五臺計算機足以滿足全球市場?！碑敃r的成本狀況下這個觀點是合理的。但隨著成本大幅下降，全球范圍內早已經生產出無數的計算機。

其實錯不在他，因為人類就生物學特點來說更傾向于以線性方式進行思考和預測，而不是指數級的。同樣，隨著成本驟降，風能和太陽能等技術的增長曲線也在最近開始進入指數階段。

下圖顯示了美國各個行業股票投資在過去十年的回報率。雖然我們可以討論科技行業當前是否處于短期泡沫，但從長期來看，相信我們將繼續看到由指數級變化驅動的行業和那些已經過了指數級增長階段并且增長現在受限的行業之間的表現差異。

科技領域將最直接受益于萊特定律驅動的指數級趨勢，不過醫療保健和金融業等其他領域也將不同程度地受到成本下降帶來的積極影響。在未來，那些可以充分利用技術節約成本的企業將獲益最多。

自上世紀90年代的科技繁榮以來，美國企業利潤率一直呈上升趨勢。

因此，自1990年以來，美國股市在世界舞臺上經歷了巨大復蘇。萊特定律揭示了一個規律，即成本隨著規模的擴大而降低，這創造了一個巨大的護城河，使大型企業得以降低成本、擴大規模，實現持續快速增長。

我們相信美國經濟與世界其他地區相比將繼續保持巨大優勢，投資美國應成為任何投資組合未來實現增長的重要基石。

雖然中國正面臨短期挑戰，但仍是技術領域排名第二的強有力競爭者。中國的科技行業勞動力數量龐大、勤勞可靠、均接受過良好的教育，而且行業本身生態環境相互獨立，能夠促使新的科技巨頭不斷涌現。

從消費品角度來看，非洲和印度的人口結構正處于最佳位置，但是我們認為傳統消費品將在未來經濟中占比較小，因此對于世界其他地區，我們持相對悲觀的態度。

趨勢：醫療保健和生物技術的日益重要

新出生人口數量在減少，現有人口壽命在延長，這意味著社會中將出現越來越多的老年人。在經合組織國家中，65歲以上人口的比例在1960年僅占10%，但到2050年將增加到25%。

隨著人口老齡化，各種與年齡相關的疾病也隨之而來，如心臟病、高血壓、腎臟疾病、糖尿病、關節炎、癌癥、癡呆和阿爾茨海默癥。

與此同時，隨著全球生活水平的提高和健康診斷的進步，越來越多的人將被診斷并接受這些疾病的治療。例如，癌癥的診斷在世界各地都有所增加，而在像中國這樣的老齡化和富裕化程度較高的地區增長最快。

AI和技術在推動醫療保健行業快速發展和降低研發成本方面也起著重要作用。在未來，老齡疾病相關患者人數會增加，技術進步使我們能夠治療這些疾病，而全球生活水平的提高也使我們有能力承擔治療費用。

目前，生物技術領域的定價特別具有吸引力，因為與技術/人工智能相比，它的價值被遠遠低估了。隨著世界上越來越多地區的人口壽命更長、生活條件更好，如何優雅地老去將成為人們的首要關切。

趨勢：全球化減速，地緣政治緊張加劇

政府在全球范圍內規模不斷擴大，債務也越來越深。技術的發展使得富人變得更加富有，無論是在國內還是跨國，同時也越來越多地取代了工人、產業和國家。這種情況導致了政治極端主義的風暴，社會不滿和爭吵在各個國家內部和國際間都日益增多。

自二戰以來，全球增長的推動力之一就是全球化，它連接了世界各地，加速創新，降低成本，提高效率。這種指數級的推動力在2010年達到頂峰，并自那時起逐漸下降。這對通貨膨脹產生了影響，因為我們從離岸降低成本的階段轉向了國內外成本上升和復制本地供應鏈的階段。

政府經濟壓力的上升也使地緣政治加劇，類似大蕭條（the Great Depression）之于二戰。世界各地的制裁案件數量飆升也與去全球化的一般趨勢密切相關。這將在全球范圍內引起供應鏈的中斷和成本的上升。去全球化和地緣政治加劇將限制經濟增長，這部分差距將通過印鈔或技術創新加以彌補。

02 對投資的影響

在投資組合中，美國科技和醫療保健行業是重點。具體而言，我們看好受到萊特定律驅動的行業：半導體、光伏電池、電池、LED照明、風力渦輪機、電動汽車、3D打印、基因組學和免疫學、物聯網、虛擬現實、機器人技術、數據存儲。

所有行業都將從技術創新帶來的效率提升中受益，那些能夠充分利用技術的行業將受益更多。作為分散投資，可以將一部分資金投資于更廣泛的美國股市和世界其他地區。

鑒于當前中國市場的定價頗具優勢，可以將一小部分資金配置給中國作為價值投資。盡管中國短期來看面臨挑戰，但如果你能夠承受波動性，這一市場長期走勢良好——別忘了，勤奮且受過良好教育的勞動人口，以及新科技巨頭不斷涌現的行業表現是它的基本面。

從人口統計學角度來看，消費品市場在非洲和印度。我對世界上其他多數地區持悲觀態度，原因是這些地區缺乏消費品發展所需的人口，也缺乏技術發展需要的生態系統。

名義國債可以在短期內對沖經濟衰退，但應避免長期持有。例如，美國在未來30年內將發行130萬億美元的國債，長期持有這樣的資產不會有什么收益。

科技是緊縮的，而政府債務和貨幣印制是通脹的。這兩種相反的力量都非常強大，會帶來不確定性和潛在的極端結果，也取決于政府將在財政問題上不負責任到何種程度。因此，最好持有一些對沖通脹的資產。如果你想減少投資組合波動性，可以持有一些通貨膨脹指數債券。

長期而言，由于世界人口減少，我們對房地產持悲觀態度，尤其是歐洲、日本和中國等地。

我們對谷物等許多可再生商品也持悲觀態度。這類商品的需求將受到人口限制，而供應將因為農業技術創新而保持充足。例如，自1960年以來，創新已經使同樣數量的土地能夠產生足夠養活不斷增長的全球人口所需的糧食數量。

盡管我們認為黃金和能源等大宗商品不會成為主要的回報來源，但它們作為對抗戰爭、地緣政治的不確定性、去全球化、貨幣印制和債務發行引起的通脹沖擊的對沖工具，在任何投資組合中都很重要。

持有不同貨幣和不同國家的資產，使用不同的券商和托管銀行。

根據投資組合規模和居住地，可以投資于其他非金融資產，以對沖地緣政治風險。

避免長時間持有現金，因為全球各國政府必然會通過印鈔來使自身債務貨幣化。

盡管有經驗的投資經理有助于提高投資回報，但我相信長期的投資結果主要還是取決于投資的行業和國家。

費用和成本控制極其重要，因為指數增長率的微小變化對結果有巨大影響。像琢磨公司經營利潤一樣，在琢磨如何降低交易費用時也要堅持不懈。

這并不意味著你要放下手頭正在做的一切，進入科技行業，畢竟追求擅長和熱愛的事業或工作才會帶來最高回報。上述建議只適用于主業之外的投資組合。

03 長期投資趨勢，短期投資價值

盡管發展趨勢是必然，投資于趨勢也理應成為必然，但市場對這些趨勢的認知在短期內會劇烈波動。指數增長意味著進展會隨時間緩慢地復利增長，變化很少會在一夜之間發生。

但人類在預測指數增長方面往往表現糟糕，傾向于線性思維。市場定價通常會滯后于現實很多年，然后突然覺醒并被過度炒作，就像當前在人工智能行業中所發生的情況一樣。圍繞長期趨勢進行投資，但可以根據市值調整組合中的配置。

下圖是一個指數增長趨勢（美國科技指數）的例子，盡管長期來看始終上升，但過程中發生過大規模的泡沫和崩盤。因此，投資時應避免被卷入市場狂熱情緒，以實現長期獲利。

但最終的實施取決于每個投資者和他們的情況。

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